La gestión del ahorro. El financiamiento en México. Tendencias para finales del siglo
Héctor R: Nuñez Estrada
Profesor del Departamento de Administración de la UAM-A
Profesor del Departamento de Administración de la UAM-A
Las tendencias existentes en el desarrollo del capitalismo, derivadas entre otras causas de las profundas reformas financieras que se han llevado a la libre movilidad internacional de capitales, a la globalización de las economías y la formación de grandes grupos regionales, nos obligan a pensar en que las nuevas formas de financiamiento serán uno de los factores determinantes de la acumulación de capital, con una gran expansión del financiamiento bancario y crecimientos explosivos de los mercados de valores, con lo cual las empresas podrán responder a sus expectativas de ganancia con incrementos con incrementos en la inversión dependientes cada vez menos de sus propios recursos, a través de la obtención creciente de pasivos o colocación de distintos tipos de títulos.
En el presente trabajo analizamos en el caso de México, las transformaciones radicales del sistema financiero en los últimos años, a fin de revisar en qué medida responderá su estructura, a las necesidades crecientes del financiamiento empresarial, así como inicio de una discusión conceptual acerca de los flujos de recursos que se destinan al ahorro y a la inversión y poder determinar cuáles son los obstáculos para que exista el ahorro creciente de largo plazo, se reduzcan los aspectos especulativos y puedan aumentar la inversión productiva.
La modernización del financiamiento
Las profundas reformas del sistema financiero mexicano en los últimos años han sentado las bases para una expansión sin precedentes del financiamiento, que a través de las instituciones crediticias y de los mercados de valores, requieren desde las llamadas microempresas, pequeñas y medianas empresas, hasta las grandes corporaciones para enfrentar niveles de competencia que no se habían presentado en nuestro país y que tienden a incrementarse a medida que se abren los mercados por los tratados regionales, como el Tratado de Libre Comercio.
Las reformas mencionadas han abarcado desde la modernización institucional, al fortalecimiento de la competencia vía privatización de instituciones financieras, la apertura al capital extranjero en los distintos tipos de intermediarios, el tender a fortalecer tanto en los bancos como en el mercado de valores y en otro tipo de organizaciones auxiliares del crédito, la capitación del ahorro interno y externo, así mismo restablecer los mecanismos de asignación crediticia hacia la actividad productiva mediante la desregulación de las operaciones crediticias, es decir, utilizando las condiciones de un mercado ya no regulado casi en su totalidad por las autoridades gubernamentales como en el período 1982-1988, sino ahora por una competencia monopólica determinada por los principales grupos financieros y la expectativa en los próximos años de una mayor competencia de los intermediarios financieros extranjeros, de acuerdo con lo establecido en el Tratado de Libre Comercio.
El restablecimiento de la gestión crediticia a los bancos permitirá que se canalicen los recursos financieros hacia las empresas, siempre y cuando los empresarios tengan expectativas favorables del futuro y sus cálculos del valor presente del flujo de rendimientos futuros de la inversión en proyectos productivos superen otras alternativas de inversión como podrían ser las financieras, situación que en el caso de nuestro país se encuentra muy vinculada a la entrada en operación del mencionado Tratado, aunque esa perspectiva ha inducido a los años pasados inversiones de modernización en algunos sectores productivos como la industria del cemento y la automotriz.
Uno de los aspectos claves de la modernización fue la integración acelerada de los 25 grupos financieros iniciada en abril de 1991, los cuales hemos caracterizado y definido su papel, por ejemplo, se ha señalado que: "En el nuevo modelo de desarrollo en el que el Estado retrae su participación directa en la actividad productiva y en los servicios, se entiende que tales grupos serán la punta de lanza del crecimiento económico, los núcleos de la acumulación de capital y los que substancialmente enfrenten en la competencia derivada de la apertura económica-financiera" (Nuñez H.,1992).
El Secretario de Hacienda al analizar la formación de grupos financieros destacó como los rasgos más relevantes de los mismos, "La posibilidad de establecer sociedades controladoras que se convertirán en el eje de un sistema de banca universal en el cual cada grupo puede prestar todo tipo de servicios financieros". (Aspe P., 1993). Igualmente el presidente Salinas en su V Informe de gobierno al referirse a los grupos financieros precisó que: "Si nosotros en México no tuviéramos grandes grupos, difícilmente podríamos acometer los retos de la globalización y la competitividad y quedaríamos fuera de los mercados mundiales. Esto significaría menos exportaciones y, en consecuencia menos empleos...En nuestro mercado interno enfrentamos igualmente la intensificada competencia de grandes empresas de otras naciones. Para competir con ellas necesitamos grandes grupos mexicanos" (Salinas de Gortari C., 1993)
De acuerdo a las reformas a la ley específica, (Decreto por el que se reforman, adicionan y derogan diversas disposiciones de la Ley de Instituciones de Crédito y de la Ley para Regular las Agrupaciones Financieras., 1993.), los grupos financieros ya no tienen la restricción de solo integrar uno de los distintos tipos de intermediarios, sino que ahora se pondrán integrar dos o más bancos, dos o más casas de bolsas, etc., si así lo deciden. Se tiende a un proceso mas avanzado de centralización del capital, en la cual tendrán participación de los extranjeros, son las grandes corporaciones financiero industriales que se intenta arrastren al resto de la economía por la vía de la modernización microeconómica, poniendo al servicio de los empresarios sus servicios integrales de financiamiento.
Por otro lado, es necesario destacar que no bastan las reformas financieras, pues también es necesario señalar que sin una mejora en las expectativas de ganancia de la economía en general, no es suficiente el atraer capitales internos o extranjeros hacia los mercados, ya que estos pueden simplemente dirigirse a las llamadas inversiones en cartera y a plazos cortos, sin que tengan la mayor incidencia en la estructura productiva. De ahí se deduce que la modernización del sistema financiero si bien ha sido un gran paso, faltará complementarla con la llamada transformación microeconómica que ha estado ausente en la política gubernamental del sexenio por concluir.
La modernización del financiamiento ha estado enfocada a que el proceso de acumulación de capital no encuentre rigideces en sus diversas fases por insuficiencia de crédito, aunque en el caso de nuestro país el costo del dinero continúa siendo elevado por el alto margen de intermediación derivado de las condiciones particulares en que se llevó a cabo la privatización bancaria, que implica la existencia de un mercado temporalmente protegido y la pronta recuperación de lo invertido en la compra de dichos bancos a través de altos niveles de utilidades.
Sin embargo hay que considerar las transformaciones que se han llevado acabo en el mercado de valores a fin de permitir el libre flujo de capitales a nivel internacional y que empresas de nivel intermedio puedan colocar sus acciones en el, por ejemplo, algunas empresas establecidas en México han colocado sus valores en los mercados internacionales y se ha establecido el mercado intermedio de capitales en apoyo de financiamientos de largo plazo para las empresas medianas.
El mercado intermedio de valores, está enfocado de acuerdo a la circular en que se fundamentó su reciente creación "para facilitar el acceso de empresas medianas a recursos de largo plazo, apoyando la reducción de sus costos de capital y el financiamiento de sus procesos de expansión y modernización" (Circular 11-22., 1993). La definición de empresas medianas en base al capital contable son aquellas que cuenten con un capital entre N$ 20,000,000 y N$ 100,000,000. Las empresas aprobadas para su ingreso a este tipo de mercados podrán colocar sus valores en la Bolsa Mexicana, donde se llevarán las operaciones de compra- venta a través de operaciones de subastas.
La expansión de las empresas de arrendamiento financiero y la reforma a la Ley de Instituciones de Crédito de mayo del presente año, la cual permite a los bancos ampliar sus funciones para otorgar arrendamientos con fines de inversión, los cuales estarían dirigidos a la pequeña y mediana industria. El alcance de esta medida, a nuestro juicio, es de suma trascendencia, pues permitirá a las empresas ampliar sus inversiones de capital fijo a través de financiamiento, lo cual cambia radicalmente sus esquemas tradicionales en los cuales solamente se invertía el capital propio, las reservas para depreciación y en su caso, las utilidades no distribuidas, es decir, sólo formas de autofinanciamiento que presentaban fuertes limitantes para incrementos substanciales del capital fijo, que les permitiría a este tipo de empresas no solamente subsistir, sino enfrentar eficientemente la competencia a nivel internacional.
Desde nuestro punto de vista, la expansión del arrendamiento permitirá a los grupos financieros fusionar formal o informalmente una gran cantidad de empresas cuya operación resulte exitosa desde el punto de vista de la obtención de utilidades, es decir, se dará todo un reacomodo de la estructura productiva en torno a núcleos de centralización de capital, basada en una integración productiva y financiera con una tendencia a la formación de grandes conglomerados.
El sistema financiero se ha modernizado para ser mas funcional a las necesidades de la inversión productiva, pues la razón de apalancamiento pasivos/capital (P/K), de un valor igual a cero o por debajo de la unidad para una gran cantidad de empresas en México, tenderá a crecer en los próximos años, ya que los pasivos se convertirán en los factores determinantes de la acumulación. Lo planteado anteriormente se explica por la globalización de las economías y los acuerdos regionales que indudablemente implican una mayor competencia tanto interna como externa al derrumbarse en el caso de nuestro país las barreras proteccionistas, por lo cual dicha competencia sólo puede ser enfrentada a través de altas inversiones en activos fijos, que en las condiciones de autofinanciamiento de las empresas, la acumulación sería muy lenta y tendría que dejarse el mercado a empresas extranjeras, con lo cual podemos expresar que el modelo tradicional del financiamiento con recursos propios dejó de ser funcional.
En las condiciones actuales, las empresas que tengan expectativas favorables sobre su viabilidad, es decir, la obtención de utilidades en un mercado abierto, deberán tener un proceso de inversión más acelerado a través de una elevación de la razón P/K, recurriendo a las diversas opciones de financiamiento que el modernizado sistema financiero mexicano les ofrece o bien obtenerlo en las distintas alternativas que pueden ofrecer los intermediarios extranjeros que empiecen a operar en el país o conseguirlo en instituciones o mercado internacionales.
El acceso de capital de trabajo también se ha facilitado al poder recurrir las empresas a la emisión de papel comercial cuya utilización se ha ido ampliando en los últimos años permitiéndoles captar recursos a través de su colocación en el mercado de dinero. También se ha desarrollado el descuento de títulos de crédito cuya masificación se ha puesto al servicio del empresario recientemente por los bancos, entre sus propósitos indudablemente están la creación de dinero bancario y la expansión de los montos crediticio, ya que como se expresa en la oferta bancaria, se restituye el valor del título al empresario previo descuento, en una cuenta de cheques de la que podrá ir disponiendo de acuerdo a sus necesidades. Como es sabido, los bancos tienen cálculos en el sentido de que no todos los empresarios disponen al mismo tiempo de los recursos.
Las formas de financiamiento anteriormente citadas permiten una reducción en el costo de financiamiento, pues las tasas que se manejan tienen una referencia a la tasa de Cetes mas un diferencial que puede ir de 5 a 8 puntos adicionales, mientras que la tasa del mercado por lo menos incluye el margen de intermediación, es decir la diferencia entre la tasa activa y pasiva, más los puntos que las condiciones particulares del mercado agreguen, si el día que se requiera el crédito hubiera escasez de dinero, con lo cual subiría aún más el costo de capital.
En el caso de las ventanas a crédito o del pago a proveedores, se han desarrollado en forma exponencial las operaciones de factoraje financiero que ofrecen al empresario el poder recuperar liquidez en forma inmediata a través de la cesión de parte de su cartera de cuentas por cobrar, aquella que es aceptada por la empresa de factoraje previa aplicación de tasa de descuento. Aunque existen diversas modalidades en las cuales la empresa de factoraje puede asumir o no el riesgo del título de crédito que ampara la deuda, también para el empresario constituye un ahorro en costo de financiamiento y a la vez desligarse de la operación de cobranza. Podemos considerar que este tipo de operaciones tiene efectos adicionales al permitir aumentar la velocidad de circulación del capital, pues no se tiene que esperar al vencimiento de los títulos para seguir desarrollando el proceso productivo y adicionalmente aumenta la velocidad de las ventas.
La empresa cedente de sus cuentas por cobrar recupera de inmediato entre un 70 a 95% del valor de la cartera cedida, al llegar al vencimiento de los títulos cobra la diferencia. Es evidente que la empresa de factoraje comprará los títulos de acuerdo a la calidad de la empresa que los haya emitido, por lo cual seleccionarán los títulos de las empresas que están dispuestas a aceptar, a qué precio y el plazo.
Otra operación crediticia con amplio crecimiento en nuestro país en los últimos años es la del reporto,
utilizada para colocación de excedentes de efectivo de las tesorerías de las empresas que deben recuperar
invariablemente en un plazo predeterminado, por ejemplo para pago de nóminas, seguro social o impuestos.
Este tipo de flujos alimenta a los intermediarios con recursos que a su vez les permite otorgar créditos a
empresarios demandantes ampliando la circulación del dinero y del crédito del mercado. El reporto permite
dinamizar la circulación de valores, pues de otra manera habría que esperarse a su vencimiento, ya que en
este tipo de operación el empresario recibe a cambio de su colocación de efectivo el equivalente de títulos de
crédito y al final de la operación el intermediario le retorna su efectivo y le otorga una forma de ganancia
llamada premio, recuperando los títulos. La ganancia del intermediario se obtiene del diferencial de intereses
obtenidos por los créditos otorgados a los solicitantes con los recursos obtenidos por los créditos otorgados a
los solicitantes con los recursos obtenidos de los empresarios con los que celebraron la operación de reporto
y el premio pagado a los mismos.
Otro tipo de instituciones encaminadas a proveer fondos para la inversión productiva y que fueron creadas en los últimos años, son las sociedades de inversión de capitales cuyo objetivo es la creación de empresas y el apoyo de aquellas que quieran ampliar su capacidad productiva. La sociedad de inversión coloca los títulos de la empresa promovida en el mercado de valores a fin de obtener el financiamiento. También se han creado otros organismos auxiliares del crédito como son las sociedades de ahorro y préstamo denominadas así al reglamentarse las llamadas cajas de ahorro popular, basadas muchas de ellas (existían a fines de 1991, antes de su reglamentación alrededor de 230) en forma de cooperativas, se enfocan a la recepción de depósitos de los socios y la colocación entre los mismos, los cuales en su gran mayoría están constituidos por empresas familiares y microempresas, por lo cual su reglamentación y su fortalecimiento institucional permitiría ir consolidando un tipo de intermediario enfocado a este tipo de empresas que dificilmente han tenido acceso a los mercados de valores o al crédito bancario y que cuantitativamente llegan a más de cien mil establecimientos. Adicionalmente estas sociedades donde se encuentran ubicadas tienen una gran influencia regional y local.
Podemos enumerar el Programa para la Micro y Pequeña Empresa (PROMYP), del cual Nacional Financiera ha instrumentado la Reglas de Operación del Programa, cuyo objetivo es el de apoyar el desarrollo de ese tipo de empresas a través de esquemas crediticios diseñados expresamente. En las mencionadas reglas se establecen los que podemos denominar como sujetos de apoyo los cuales pueden ser de dos tipos, personas físicas o morales que se dediquen a actividades industriales, comerciales o de servicios, o bien uniones de crédito que apoyen las compras en común e inversiones en activos fijos de uso común para micros o pequeñas empresas asociadas a la mencionada unión.
La microempresa sujeto de apoyo crediticio definida tanto como por su personal ocupado, que pueden ocupar hasta 15 personas, como por el monto de sus ventas anuales que no deben rebasar el equivalente de 110 veces el salario mínimo general elevado al año de la zona "A". La pequeña se definiría como un rango de personal ocupado de 16 y 100 trabajadores y hasta 1,115 veces el salario mínimo general elevado al año como el valor de sus ventas netas. Los tipos de créditos están enfocados a la habilitación o avío como amortización a 3 años refaccionarios con amortizaciones a 10 años, e hipotecario industrial para consolidar pasivos bancarios o de proveedores con amortización a 7 años. (NAFIN.,1991).
En cuanto a las uniones de crédito, se refieren a agrupaciones de socios que constituyen para facilitarse el uso de crédito, ya que por el tamaño de las empresas muchas veces individualmente no son sujetos de crédito, pero la unión puede conseguir financiamiento de intermediarios nacionales o extranjeros y después colocarlos entre los socios, los que a su vez pueden también depositar sus excedentes aumentando así los montos disponibles para créditos. También la ley autoriza a las uniones a emitir títulos de crédito para su colocación en el mercado y realizar funciones bancarias con sus socios, como las operaciones de descuento y créditos, recibir depósitos que pueden ser invertidos en valores gubernamentales, depósitos de ahorro, integrar carteras de inversión. También están facultadas para promover y administrar empresas industriales o comerciales y realizar operaciones con empresas de factoraje financiero y arrendamiento. (Ley General de Organizaciones y Actividades Auxiliares del Crédito., 1993).
Las funciones bancarias y la creación de dinero bancario
La ley de Instituciones de Crédito o ley bancaria surgida a raíz de la privatización de los bancos, (Diario Oficial., 1990). establece las operaciones que pueden realizar los bancos múltiples, como es sabido la función tradicional ha sido la captación de recursos de acuerdo a sus operaciones pasivas son los depósitos a la vista, los depósitos retirables en días preestablecidos, de ahorro y a largo plazo con previo aviso, a todos los cuales se les aplica la llamada tasa pasiva. También se adicionan los préstamos y créditos que les sean otorgados a la institución desde luego sus recursos propios, tanto los aportados por el capital social como los derivados de ganancias.
En cuanto a sus operaciones de intermediación se llevan a cabo las llamadas operaciones activas, que como veremos mas adelante los bancos tienen la posibilidad de creación de dinero, pues el monto de sus operaciones activas superan varias veces el total de depósitos obtenidos, no derivados de un acto de magia, sino como resultado de la naturaleza de las operaciones activas y de las prácticas y costumbres y de la velocidad de la utilización de los recursos puestos en mano de los empresarios. Dentro de este tipo de operaciones se incluyen el otorgamiento de préstamos o créditos, el efectuar descuentos que como hemos señalado es una operación que tiende a un crecimiento exponencial. También se incluye la expedición de las tarjetas empresariales, realizar todo tipo de operaciones con documentos mercantiles, es decir, todo el manejo de títulos de crédito y no menos importante la operación con divisas y metales.
Se incorporan en la mencionada ley las atribuciones que tienen los bancos para realizar en el mercado de valores, pudiendo llevar a cabo todo tipo de operaciones con valores siempre y cuando se sujete a la ley respectiva, o sea, emisión, compra y venta. Pueden también emitir bonos bancarios y obligaciones subordinadas, asumir obligaciones por cuentas de terceros, otorgando aceptaciones o avales a títulos de crédito, lo cual le permiten colocar valores de empresas a fin de otorgarles crédito si el banco acepta los títulos y los coloca entre el público inversionista. Se incorporó también la función de recibir depósitos en administración de títulos o valores, lo cual les permite multiplicar su circulación al poder llevar a cabo operaciones de reporto sobre los mismos y obtener fondos para incrementar los financiamientos.
También la ley bancaria incorpora una función que a nuestro juicio es sumamente trascendente, ya que permite vincular directamente la operación bancaria con la inversión productiva al permitírseles lo que cuando fue banca nacional estaba prohibido, el promover la organización y transformación de toda clase de empresas y suscribir y conservar acciones o partes de interés en las mismas. el financiamiento directo de la banca alcanza su máxima expresión al poder financiar empresas en que el banco pudiera tener interés o preferencia, así se establecen las bases para la expansión acelerada del crédito y su asignación a la actividad productiva.
Aunadas a las funciones antes enumeradas, se agregan las reformas y adiciones realizadas a la mencionada ley, según el decreto del pasado 23 de julio (Diario Oficial), encaminadas a la ampliación de las operaciones crediticias realizadas por los bancos, es decir la expansión de sus actividades de financiamiento como el poder celebrar contratos de arrendamiento financiero, que como hemos comentado anteriormente, potencia la posibilidad de inversión en activos fijos para los empresarios sin tener la limitante de sus recursos propios. Se flexibiliza las operaciones de reportos, para lo cual el Banco de México determina reglas generales, a partir de la reforma los plazos y prórrogas podrán pactarse libremente por las partes dentro de las reglas señaladas, situación que permite aumentar la circulación de dinero al posibilitar la colocación de excedentes de tesorería de las empresas y así mismo aumentar la factibilidad del otorgamiento de financiamientos.
También se plantea en las reformas mencionadas, que previa autorización de la Secretaría de Hacienda, los bancos pueden invertir directa o indirectamente en títulos representativos del capital social de entidades financieras del exterior, que evidentemente se enmarca en el proceso de internacionalización de los mercados financieros a fin de que no existan barreras al flujo de capitales. De darse el caso de que los bancos captaran o consiguieran recursos internacionales y pudieran aplicarlos en México, indudablemente ampliarían los montos crediticios, aunque también podría presentarse el caso contrario de que recursos captados en el país pudieran salir al exterior contrayendo el crédito. Los movimientos anteriores estarían sujetos al margen de intermediación existentes en cada país y a los diferenciales entre tasa reales activas y pasivas entre los países.
La reforma institucional anteriormente planteada, establece las bases para una nueva operación bancaria que ya se encuentra en marcha, que indudablemente incrementará los montos crediticios por diversas vías partiendo de incrementos en la capacitación y en la creación del dinero bancario, que puede permitir en los próximos años el crecimiento de la planta productiva, siempre y cuando existan las condiciones para que se traduzcan en inversión productiva y se pueda acelerar el proceso de inversión en la economía mexicana.
Las instituciones de crédito a fin de responder a su papel financiamiento y a la competencia de intermediarios extranjeros, han emprendido profundas reformas al interior de las mismas que guiarán en el futuro su desarrollo, para ilustrar lo anterior describiremos como ejemplo el llamado modelo estratégico del grupo Bancomer que parte de la estructuración de una banca de servicios que además de la captación se enfoca al crédito a la microempresa, al crédito agropecuario y a los fondos de fomento. La banca del consumidor para créditos al consumo y ventas de fondos, así como la operación del SAR. La banca institucional dirigida a funciones de banca corporativa, banca empresarial, operaciones con productos financieros internacionales y operaciones crediticias con el gobierno. Se incluyen en este tipo de división las fusiones y adquisiciones de empresas. Se establece también la banca hipotecaria con atribuciones de inmobiliaria y para créditos hipotecarios.
El modelo Bancomer crea la llamada banca especializada que incluye las operaciones realizadas por la casa de bolsa, las llevadas a cabo por la banca privada, las de arrendamiento, factoraje, de tesorería y fiduciarias. (Mundo Bancomer., 1993) La expansión del crédito derivadas de la puesta en operación de las reformas enumeradas puede constatarse con las siguientes cifras: "El crédito otorgado por la banca al sector privado creció mas de 40% en términos reales, acumulando de 1988 a 1992 una expansión de 317% en términos reales" (Grupo Financiero Bancomer., 1992) Como hemos comentado anteriormente, el total de depósitos y créditos recibidos por la banca, mas su capital propio, no concuerda con el monto total operado en sus operaciones activas ya que éste último es muchas veces mayor. Esta discrepancia en magnitudes se explica por el concepto del llamado dinero bancario que de acuerdo con J: M: Keynes "...es simplemente el reconocimiento de una deuda privada, expresada en dinero en cuenta, que se utiliza circulándose de mano en mano, alternativamente con el dinero propiamente dicho, para establecer una transacción" (Keynes j., 1971).,es decir, es creado por el banco al expedir un título u orden en su contra que ampara un depósito en efectivo de algún inversionista, el cual puede empezar a circularlo transfiriéndolo a otras personas.
Keynes al observar y analizar la práctica bancaria señala que no todo el dinero creado por los bancos se utiliza al mismo tiempo, por lo cual no es necesario establecer una reserva en efectivo el equivalente al total de depósitos, sino una proporción, "...lo que colocará un límite a las posibilidades de los bancos a crear dinero bancario" (Keynes j. 1971). Esta proporción se expresa actualmente en el porcentaje de capitalización fijado internacionalmente y es de 8% de activos a capital.
En las observaciones realizadas por Keynes en los años veinte en los países desarrollados como Inglaterra y Estados Unidos, expresa que el dinero bancario "...constituye quizás las nueve décimas partes del total del dinero circulante y en el sentido de que el dinero estatal ocupe una posición claramente subsidiaria" (Keynes j., 1971)., con lo cual el dinero bancario había llegado a ser dominante, lo cual representa una etapa avanzada del funcionamiento bancario al utilizarse la circulación de cheques y otros títulos en lugar de efectivo.
Al respecto H: Minsky rescatando planteamientos keynesianos señala que el dinero no es neutro, ya que las variables reales dependen esencialmente de las variables monetarias y financieras y por lo tanto los fenómenos monetarios son decisivos en la determinación del sistema. El dinero creado por los bancos representa indirectamente una deuda de las empresas que éstas destinan a la inversión productiva, lo que puede provocar el auge de la inversión, cuya expansión desmedida puede detenerse porque los cambios financieros acumulados hacen frágil al sistema financiero (Minsky H., 1987)., pudiendo llegar a una alta vulnerabilidad al no poder saldarse las deudas como parte del ciclo crediticio.
De acuerdo a lo que expresamos en párrafos anteriores, la expansión del dinero bancario visto desde el ángulo de las empresas representa el no sólo depender de sus propios recursos como pueden ser las reservas por depreciación y las utilidades no distribuidas, sino a través de pasivos y la colocación de títulos en los mercados de valores poder ampliar su inversión productiva y cubrir sus necesidades de capital de trabajo, estos son los puntos centrales de las características del proceso de acumulación de capital que tendrán lugar en los países como México en los años finales del siglo XX, siempre y cuando las expectativas sobre la marcha de la economía y de los negocios sean favorables y se corrijan los desajustes que se han presentado en los mercados financieros. Al respecto Marcos Chávez plantea la existencia de problemas sobre procesos y variables, por ejemplo señala que "Las tasas de interés no se han reducido al nivel ´ideal´para garantizar simultáneamente los flujos de capital con las necesidades de financiamiento de la actividad económica y la formación de capital...persistirá el desajuste entre la inversión y el ahorro interno que presiona a la alza el costo del dinero y exige un creciente endeudamiento externo privado". Adelante analizaremos los ajustes del ahorro e inversión. (Chávez M., 1993).
La apertura de la economía mexicana puso prácticamente fin al sistema de precios protegidos, es decir, donde los precios internos de los productos fueron mayores que los precios internacionales, situación que también se presentó en muchos países en desarrollo. Dicha apertura provocó las transformaciones del sistema financiero que hemos analizado en el apartado de la modernización del financiamiento, que tiende a generar un cambio radical en los procesos de inversión empresarial, pasando de un esquema basado en el autofinanciamiento a otro cuya característica es la elevación de la razón de apalancamiento pasivos/capital.
El efecto que provoca según lo analiza Clemente Ruiz duran es permitir un mayor nivel de inversión. Sin embargo expresa que "...la recuperación de la inversión demandará una apertura de los mercados de dinero y capitales y la institucionalización de los mercados informales como fuente de financiamiento de la inversión...los cambios ocurridos en el esquema de financiamiento permiten pasar de un esquema controlado hacia uno de mercado". Para el caso particular de México, a pesar de los cambios profundos señala que "...la transición del sistema financiero mexicano hacia un esquema más competitivo está por complementarse, puesto que hoy el sistema bancario continúa operando bajo los privilegios de un sistema protegido, en donde todavía los diferenciales entre tasas pasivas y activas es demasiado elevado...En este sentido, la participación de la banca transnacional en el sector financiero ayudaría a reducir el costo del dinero, daría una mayor agilidad de operación a las empresas y permitiría el acceso de empresas poco capitalizadas" (Ruiz duran C., 1992)
Al respecto se han expresado otros puntos de vista como el aparecido en un suplemento de Euromoney, en el cual se plantea que"... las instituciones extranjeras no se interesan en participar ampliamente en México, en parte porque las áreas más atractivas de los negocios locales son dominadas por los bancos locales con enormes redes de sucursales y grandes fondos capitalizables". (El Acuerdo de Libre Comercio Abate Barreras Bancarias. Euromoney. suplemento 1993).
Es indudable que el poceso de privatización y la conformación de los grupos financieros provocaron evaluaciones positivas sobre los bancos, aunque con reservas sobre el crecimiento explosivo, por ejemplo, en un artículo titulado "El Boom Bancario Debe Permanecer Vigilado", se plantea que las autoridades deben garantizar que el boom de las ganancias no sea seguido de un desastre crediticio, pues se reconoce que: "La industria bancaria de México es una de las más rentables del mundo, con enorme potencial de crecimiento", sin embargo cita un reporte de Salomon Brothers advirtiendo una una fuente de riesgo derivada de la rápida expansión señalando que "...en otras circunstancias, los desastres crediticios han típicamente seguido estas tasas de crecimiento" (México. Booming Banks must Stay Vigilant. Euromoney. 1993).
En el Seminario sobre Economía Poskeysiana impartido por el prof. Clemente Ruiz Durán en la Facultad de Economía de la UNAM., ha planteado la posibilidad de acuerdo a investigaciones realizadas que el apalancamiento financiero creciente es una tendencia que siguen las empresas ante el fenómeno de la globalización, por lo cual el incremento de pasivos y la emisión de títulos se están convirtiendo en los factores determinantes de la acumulación de capital. El crecimiento de las empresas y de las corporaciones no depende ya solamente de las utilidades retenidas y de los fondos de depreciación que provocarían tasas muy lentas de acumulación correspondientes al capitalismo del siglo pasado en los países mas desarrollados, o a procesos como el de sustitución de importaciones de nuestro país que incluía una baja relación P/K.
El Prof. Ruiz Durán ha expuesto las tendencias del fenómeno de incremento del apalancamiento, que en países con reciente expansiones del producto como en Corea, la relación P/K ha alcanzado un valor de 5, es decir, cinco es el número de veces que el financiamiento supera al capital propio. En el caso de Japón es de 3.2 veces, en Alemania de 2.0 y en los tres países de Norteamérica de 1.3 veces.
Las bases para la expansión del financiamiento a través del mercado de valores
En los últimos sexenios en el mercado de valores ha sido considerada como una institución estratégica en la política de financiamiento, de ello dan cuenta las continuas reformas a la legislación del mercado, una de las cuales fue realizada en julio pasado y planteó transformaciones muy profundas. Desde que fué publicado el Programa Nacional de Financiamiento del Desarrollo para el periodo 1990-1994, se precisó que "El mercado de valores constituye uno de los canales mas eficaces para fomentar el ahorro interno, particularmente de largo plazo, y asignar efectivamente recursos financieros a la inversión productiva. Asimismo, ofrece esquemas novedosos y competitivos de financiamiento que satisfacen las necesidades particulares de las empresas nacionales ante una creciente competencia internacional. Igualmente, el mercado de valores es también un instrumento eficaz para captar el ahorro externo" (S:H:C:P: PROGRAMA NACIONAL DE FINANCIAMIENTO DEL DESARROLLO, 1990).
La amplia definición anterior marca de hecho el objetivo a transformar el mercado de valores en uno de los ejes de financiamiento a la acumulación de capital, por lo que su modernización incluyó la creación de nuevos instrumentos de inversión u financiamiento y revisión de los mecanismos que hicieran más transparente de su funcionamiento para los diversos agentes participantes, como los emisores, intermediarios, público inversionista, adecuándolo a las reglas de mercados de valores de países desarrollados como pasos previos a su final internacionalización.
El proceso de desregulación financiera no sólo se aplicó a las instituciones de crédito, también fue aplicado al mercado de valores dando mayor flexibilidad a las operaciones con valores y a las acción de las casas de bolsa y bancos en sus operaciones tanto en el mercado de dinero como de capitales, dejándose libre la fijación de comisiones por transacciones con valores.
La innovación en los instrumentos se basó en el reconocimiento de los riesgos que el inversionista quería cubrir, como las posibles modificaciones al tipo de cambio, el aumento de la tasa de inflación y cubrirse contra tasas de rendimiento reales negativas. Asimismo también se reconoció que por insuficiencias y rigideces del mercado de valores existía un mercado informal de operaciones extrabursátiles, derivado de las necesidades concretas de liquidez de los empresarios, las cuales se resolvían en operaciones de tesorería a tesorería, con costos de capital más altos evidentemente con mayores riesgos para el prestamista. Con las reformas se pretende que estas operaciones tiendan a realizarse dentro de los mercados formales.
Algunas instituciones auxiliares de crédito como las empresas de arrendamiento y factoraje han colocado emisiones de papel comercial a fin de captar recursos que a su vez utilizarán para el desempeño de las operaciones, es decir, " han encontrado en dicho mercado una fuente alterna de financiamiento" (PRONAFIDE. 1990).
Podemos considerar que en materia de internacionalización existen dos procesos, uno de ellos se refiere a la colocación de valores de empresas establecidas en México que lo han realizado en diversos mercados como la Bolsa de Nueva York, en diversos países europeos y en Japón con el consiguiente acrecentamiento del flujo de divisas a México. Otro proceso es el relativo a la inversión extranjera en valores emitidos en nuestro país y que permite también captar flujos de ahorro externo dirigidos a fideicomisos de inversión neutra para acciones empresariales, en la suscripción de la serie "C" de las instituciones de crédito, o bien en títulos del mercado de dinero permitidos para los extranjeros. Es conveniente destacar, que como veremos más adelante, no necesariamente todos los flujos de ahorro tanto interno como externo se traducen en inversión productiva, debido a desajustes en el proceso de ahorro-inversión productiva.
Es importante señalar también la acción de internacionalizar a las casas de bolsa, ya que se establece expresamente que "Se apoyará el desarrollo de subsidiarias de casas de bolsa mexicanas en el extranjero, autorizándolas para el manejo de valores mexicanos o extranjeros con recursos captados en el exterior" (PRONAFIDE, 1990).
Esta medida tiende también a incrementar el flujo de divisas hacia México y pueden utilizarse para ampliar la oferta crediticia. Se complementa la anterior acción con el apoyo para crear sociedades de inversión en el extranjero cuyos fondos se inviertan en títulos de empresas establecidas en México.
En relación a las reformas realizadas a la Ley del Mercado de Valores publicadas en julio pasado (Decreto por el que se reforman, adicionan y derogan diversas disposiciones de la Ley del Mercado de Valores. 1993) que afectan los flujos de recursos, podríamos destacar los referidos a la internacionalización de las operaciones, ya que se extiende la aplicación de las disposiciones a valores, títulos y documentos "emitidos en el extranjero" y que sean negociados en el mercado de valores. Asimismo se autoriza la suscripción o venta de valores mexicanos en el extranjero.
Es conveniente destacar que de acuerdo a la ley se hace intermediación que llevan a cabo las casas de bolsa en el mercado de valores y que corresponde a la realización de "a).- Operaciones de correduría, de comisión u otras tendientes a poner en contacto la oferta y la demanda de valores, b).- Operaciones por cuenta propia, con valores emitidos o garantizados por terceros.., c).- Administración y manejo de carteras de valores propiedad de terceros." (Ley de Mercado de Valores. 1990).
Las funciones específicas de las casas de bolsa en el mercado son las de actuar como intermediarios de acuerdo a la definición anterior, recibir fondos por concepto de las operaciones con valores que se les encomiende, prestar asesoría en materia de valores. La ley permite una vinculación directa con flujos crediticios, ya que se pueden "Recibir préstamos o créditos de instituciones de crédito o de organismos de apoyo al mercado de valores, para la realización de las actividades que le sean propias...Conceder préstamos o créditos para la adquisición de valores con garantía de éstos" (Ley Del Mercado de Valores. 1990).
Al igual que los bancos pueden celebrar reportos y préstamos sobre valores y actuar como fiduciarias. También las reformas recientes las autorizan a invertir en títulos representativos del capital social de entidades financieras del exterior, estableciéndose que si se tiene el control del 51% del capital pagado o que pueda nombrar a la mayoría de los miembros del consejo de administración, dicha entidad deberá sujetarse a la legislación extranjera que le sea aplicable y en su caso a las disposiciones de las autoridades financieras mexicanas. Seguramente con base en estas autorizaciones en los próximos años observaremos una gran cantidad de fusiones y adquisiciones de negocios financieros establecidos en el extranjero por parte de las casas de bolsa o grupos financieros mexicanos.
Se autoriza también a las empresas la adquisición de sus propias acciones en operaciones de bolsa, siempre que se realicen con cargo al capital social o con reservas provenientes de utilidades netas y que exista el acuerdo previo consejo de administración. Este tipo de movimientos pueden ser aprovechados por las empresas para utilizar los movimientos cíclicos del precio de las acciones pudiendo acrecentar sus recursos a través de las ganancias de capital.
La ausencia de las reformas se refiere a "...establecer las reglas para que exista un libre flujo de capitales y quitar las regulaciones restrictivas a las inversiones y colocaciones de títulos provenientes del exterior" (Nuñez H., 1993). Así lo denota el capítulo agregado a la Ley sobre las operaciones internacionales, por lo cual las casas de bolsa mexicanas pueden realizar las operaciones de intermediación en los mercados externos. También podrán negociarse títulos o valores de empresas extranjeras en el mercado nacional previa autorización de la Secretaria de Hacienda. Para fines informativos y de toma de decisiones por parte de emisoras, intermediarios y público inversionista se establece el sistema internacional de cotizaciones que listará valores extranjeros.
La reforma legal al marco legal del mercado de valores indudablemente establece las bases para un crecimiento de financiamiento a largo plazo, amplía los flujos de recursos que se pueden canalizar a la bolsa al incorporar inversiones provenientes del exterior, que pueden ser incrementadas por las relaciones que realicen los intermediarios mexicanos en el extranjero colocando valores de empresas establecidas en México. Adicionalmente se suman los recursos captados por los llamados ADR´s que ya se encuentran negociándose y que seguramente pueden ampliarse.
Tanto los American Depositary Receipts (ADR), como los Global Depositary Receips, constituirán en el futuro fuentes alternas de recursos para las grandes empresas establecidas en nuestro país, ya que podrán colocar sus títulos en el mercado norteamericano o en los europeos.
El ahorro y la inversión
De acuerdo a lo planteado en los apartados anteriores, estarían realizadas las reformas institucionales tanto para lograr mayores niveles de captación de ahorro interno y externo, así como para la creación del dinero bancario, la titulación de deudas a través del mercado de valores, la realización de múltiples operaciones crediticias con esos títulos que lleva un aumento de la circulación del dinero en la esfera productiva, la colocación de acciones para ampliar el capital social, la estructuración de un abanico de instituciones crediticias que atienden el financiamiento desde pequeñas empresas hasta grandes corporaciones, etc.
Estarían dadas las condiciones para canalización del ahorro hacia la inversión productiva, sin embargo, no obstante de lo profundo de la reforma institucional, existen factores que no permiten que ese tránsito se realice automáticamente, por ejemplo, cuando existen fuertes movimientos especulativos, el dinero se mantiene en la esfera de la circulación.
Por lo tanto es necesario aclararnos mínimamente los aspectos conceptuales en torno a la igualdad ahorro- inversión y explicarnos el porqué los recursos financieros encuentran obstáculos para su canalización hacia la estructura productiva, sobre todo en inversiones de largo plazo. Al respecto podemos mencionar el caso del mercado de valores mexicano, donde la mayor parte de la colocación de títulos es de corto plazo y la negociación de acciones incluyen pocas colocaciones primarias, con los cual las empresas reciben pocos pocos fondos. En cambio el mercado secundario intensifica su volumen, pero los recurso que ingresan no necesariamente favorecen a la producción.
De ahí que el disponer de flujos crecientes de ahorro interno y externo y estar en condiciones de canalizarlo íntegramente a la inversión productiva, es decir, a capital de trabajo y activos fijos no sólo son factores determinantes en los procesos de acumulación de capital de los países, sino que constituyen un problema teórico no resuelto y que reabre el debate entre corrientes de la economía en torno al papel del dinero y los desajustes entre el ahorro y la inversión.
El sistema financiero tiene como objetivo el generar las condiciones para el crecimiento del ahorro y su canalización vía empréstitos hacia los productores, tratando de que tal proceso existan las mínimas infiltraciones que desvíen dicho ahorro hacia fines no productivos, es decir, podrían quedarse exclusivamente en la esfera de la circulación del dinero, por ejemplo en fines especulativos o bien ante una alta preferencia por la liquidez que no permitirían la igualdad ahorro-inversión.
Desde nuestro punto de vista existe una estrecha interrelación entre el sistema financiero con las distintas fases del sistema productivo, por lo cual consideramos que ambos se interactúan, como señala Minsky, el dinero no es neutro y las variables reales dependen esencialmente de las variables monetarias y financieras. De otro modo no nos explicaríamos el crecimiento acelerado de la base productiva en algunos países sin su eficiente sistema financiero y crediticio que ha permitido el crecimiento del apalancamiento a las empresas.
En el planteamiento Keynesiano en la Teoría General, tenemos una definición de ahorro como un residuo, es decir, como la parte del ingreso que no se consume, que se traducirá posteriormente en inversión. En este sentido el ahorro y la inversión serán iguales. Sin embargo, en un proceso dinámico no simple están en equilibrio lo cual significa que durante el mismo pueden existir excesos de ahorro sobre la inversión, o viceversa. Nos explica los motivos del ahorro de las personas y las empresas y que las modificaciones en los niveles de ahorro dependerán fundamentalmente de las variaciones del nivel de ingreso. Las modificaciones en la tasa de interés también pueden introducir cambios. Por ejemplo, si la tasa de interés sube puede influir en el corto plazo para incrementar el ahorro, aunque en el mediano plazo puede hacer bajar la inversión al encarecer el costo financiero y tener efectos sobre las variables reales ya que puede a su vez generar una reducción del nivel del ingreso y como resultado reducir el monto de ahorro, el consumo y el volumen de ocupación. De ahí que no se considera al dinero neutro, sino que los fenómenos monetarios son decisivos en la determinación del comportamiento del sistema.
El ahorro social estará determinado por el nivel de ingreso, aunque influirán también en su monto los motivos para ahorrar y adicionalmente los factores objetivos que indudablemente influirán en los niveles de ahorro de las personas físicas y morales, ya que se derivan de hechos que modifican su flujo de fondos, como las pérdidas o ganancias imprevistas, los cambios en la política fiscal, cambios en las previsiones, cambios en la tasa de interés, etc.
Los factores mencionados se sintetizan en la llamada ley psicológica fundamental que Keynes enunciaba basado tanto en el conocimiento de la naturaleza humana como en la experiencia, "...en que los hombres están dispuestos, por regla general y en promedio, a aumentar su consumo a medida que su ingreso crece, aunque no en la misma proporción" (Keynes j., 1963). Se entiende que la proporción de crecimiento del consumo es menor que la del ingreso, por lo que he visto desde el ángulo del ahorro, éste crecerá en mayor proporción que el incremento del ingreso.
Hay que considerar que en países como México tendrían que incrementarse substancialmente los ingresos
de toda población para que tuviera una validez general la ley mencionada, puesto que la mayor parte
tendería a consumir íntegramente los incrementos del ingreso para subsanar deficiencias crónicas de carácter
alimenticio.
En el caso de la inversión productiva definida como el incremento neto de activos fijos o reales, estarán determinados los incentivos para invertir, de acuerdo con Keynes por la comparación entre el costo o precio de oferta de una unidad adicional de bien de capital, o sea, el costo de reponer esa unidad de activos fijos, la cual nos permitirá obtener una tasa de eficiencia marginal del capital o de rendimiento probable sobre la inversión a partir de los rendimientos absolutos esperados, que es una "...tasa de descuento que lograría igualar el valor presente de la serie de anualidades dadas por los rendimientos esperados del bien de capital, en el tiempo que dure, a su precio de oferta" (Keynes j., 1963), o costo de reposición.
El otro elemento a comparar es el valor presente de los rendimientos esperados del bien de capital descontados a la tasa de interés del mercado, Habrá incentivos para invertir el valor presente de los rendimientos descontados a la tasa de interés es mayor que el valor presente de los rendimientos descontados con la tasa de eficacia marginal del capital. Keynes cita al profesor Irving Fisher, el cual explica que la inversión dependerá de una comparación entre la tasa de rendimiento sobre el costo (eficacia marginal del capital) y la tasa de interés. Para que existan nuevas inversiones, "La tasa de rendimiento sobre el costo debe exceder a la tasa de interés" (Fisher, I. 1963). Esto quiere decir que habrá incentivos para la inversión productiva si la tasa probable de rendimiento sobre la inversión es mayor que la tasa de interés.
Los desajustes transitorios entre montos de ahorro e inversión pueden explicarse por lo que Keynes llama preferencia por la liquidez, como el fenómeno de que los inversionistas tiendan a mantener saldos líquidos basados en la incertidumbre de las previsiones, por no haber un futuro definido y calculable, lo cual impide la inversión productiva. Se trata de proteger el dinero contra riesgos e incertidumbres, definiendo la preferencia por la liquidez como el barómetro del grado de confianza sobre el futuro.
En el mismo sentido, la tasa de interés que se exige para renunciar a la liquidez es la medida del grado de desconfianza. La tasa de interés según Keynes, es el premio que se tiene que ofrecer para inducir a la gente a conservar su riqueza en cualquier otra forma distinta al dinero atesorado. Finalmente, también las decisiones de inversión dependerían del movimiento de las variables mencionadas a lo largo del ciclo crediticio y de los negocios que determinarían el estado de las previsiones, ya que irán ajustándose en cada fase los niveles de ingreso, de precios, de consumo, ahorro e inversión durante un proceso continuo.
Volviendo a la igualdad ahorro inversión, de acuerdo a los conceptos deben de iguales, sin embargo Keynes plantea que existen "...definiciones especiales de estos términos según los cuales no son necesariamente iguales" (Keynes j., 1963). Por ejemplo, si se utilizan distintos conceptos de ingreso, uno basado en ganancias reales y otro en "ganancias normales", puede haber excedentes del ahorro sobre la inversión, como ejemplo utiliza en que determinada escala de producción los empresarios obtendrían una ganancia inferior a la normal con lo cual se contraería la producción.
Sin embargo existe todo un proceso de ajuste dinámico en el que se interactúan una gran cantidad de variables, dándole un lugar central a la obtención de un máximo de ganancias presentes y futuras, en función de las cuales el empresario determina la ocupación, la producción y el ingreso real, "...en tanto que el volumen de ocupación produciría este máximo de ganancias de la función de la demanda total que se derive de sus previsiones acerca del importe de las ventas resultantes del consumo y de la inversión, respectivamente, en diversas hipótesis" (Keynes j., 1963).
Mediante el mismo enfoque dinámico analiza la creación de dinero bancario que se traduce en inversión sin que le preceda "ningún ahorro genuino", sin embargo el agregado adicional al monto de inversión que ofrece el crédito bancario, lo cual aumentará los niveles de ingreso "...en una proporción que normalmente excederá la del aumento de la inversión" (Keynes j., 1963), y que salvo en condiciones de ocupación plena generará un incremento en el ingreso real y monetario.
Fundamenta su argumentación en este sentido en que el crédito bancario provocará los siguientes efectos: aumento de la producción, alza en el valor del producto marginal y alza de salarios que finalmente se traducirá en crecimiento del ahorro que llega "a la reconciliación de la identidad" con la inversión, teniendo un resultado similar que si el origen del incremento de la inversión hubiera sido distinto al del crédito bancario.
Desde el Tratado del Dinero, Keynes establece las definiciones y las identidades de ahorro inversión como procesos separados, " Por un lado, los ingresos o entradas monetarias de la comunidad, y su separación en dos partes, una de las cuales se gasta en consuma, y la otra se ´ahorra´. Por otro, tratamos la producción de la comunidad y su división en dos partes, una de las cuales se vende a los consumidores y la otra que es ´invertida´...se vincula con unidades de bienes". (Keynes j., 1971)
Aunque de acuerdo con el planteamiento anterior los montos de inversión y ahorro son iguales, la afirmación deja de ser cierta si se excluyen del ingreso y del ahorro las ganancias o pérdidas aleatorias de los empresarios, provocando un desajuste temporal, ya que si la producción está determinada sólo por la inversión decidida por los empresarios al margen del nivel de ahorro, , los desequilibrios que se podrían presentar serían consumos que no encuentran producción o consumos que sobrepasan la producción, es decir, "... el incremento o disminución del capital depende de la cantidad de inversión y no del monto de ahorro" (Keynes j., 1971), con lo cual a su vez se nos plantea el carácter no neutro del dinero en el proceso de acumulación de capital.
Podría representarse el fenómeno contrario, es decir, ahorro sin incremento de la inversión, el proceso de ajuste se inicia con la reducción del consumo y de los precios, lo que origina un aumento del poder de compra del ingreso motivado por una transferencia de la riqueza de los productores a los consumidores, no aumentando la riqueza debido al inicial incremento del ahorro.
Otro caso sería si el ahorro e inversión crecieran en la misma proporción, el gasto y la producción se mantendrán en el nivel de precios anterior. En las distintas combinaciones de desajuste entre ahorro e inversión, el proceso hacia la desigualdad implicaría cambios en los niveles de empleo, producción del gasto de los consumidores, cambios en el nivel de remuneración de los factores de la producción, de los niveles de precios, etc., ya que "El hecho del acto de ahorro, no garantiza por sí mismo que el syok de bienes de capital se aumente en forma proporcional" (Keynes j., 1971), al menos que fueran las mismas personas a nivel agregado las que deciden cuánto invertir y cuánto ahorrar lo cual sería imposible. sin embargo en las distintas fases del ciclo de los negocios, aún cuando fueran regulables, subyacen procesos de ajuste entre las distintas variables económicas, por lo cual en general, la toma de decisiones se presenta en condiciones de incertidumbre.
Kalecki llaga a una formulación absoluta en torno al mismo problema señala que "Ha de recalcarse que la igualdad entre el ahorro y la inversión...será válida en cualquier circunstancia. En particular será independiente de la tasa de interés...Si por medio de créditos bancarios se financian inversiones adicionales, el gasto de las cantidades en cuestión causará que una cantidad igual de ganancias ahorradas se acumule en forma de depósitos bancarios. (Kalecki M., 1956). Aunque este autor en el libro citado dedica poco espacio a la discusión de la igualdad ahorro-inversión, es evidente que difiere del análisis keynesiano donde la igualdad ahorro-inversión es el resultado de un proceso de ajuste que se presenta como un caso especial imposible de generalizar para todo el ciclo, por lo cual su conclusión difiere de la de Kalecki en el sentido de dicha igualdad entre variables será válida "en cualquier circunstancia".
En relación a las ganancias, Keynes plantea que la decisión de invertir es motivada por el deseo de obtener un máximo de ganancias presentes y futuras, cuantificadas por el valor presente de los rendimientos esperados considerados como flujos, descontados con la tasa de eficacia marginal del capital. Para Kalecki los capitalistas no pueden decidir el ganar más, "Por lo tanto, sus decisiones sobre inversión y consumo determinan las ganancias y no a la inversa" (Kalecki M., 1956). A nuestro modo de interpretar el debate, ambos autores presentan posiciones contrapuestas, sin embargo a nuestro juicio, las perspectivas sobre los niveles de ganancia determinan los montos de inversión, en tanto que el ajuste con el ahorro se lleva a cabo en un proceso dinámico donde se interinfluyen y modifican todas las variables.
Conclusiones
