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El fracaso en la administración del sistema de pensión por parte del sector público y la gran necesidad del país de desarrollar el sistema financiero mexicano, así como de generar ahorro interno a largo plazo, llevó en mayo de 1996 a la aprobación de un sistema de pensiones administrado por el sector privado. Este último punto quedó claramente definido en el Plan Nacional de Desarrollo (1995-2000). El objetivo principal de éste es el fortalecimiento del ahorro interno; para tal logro se considera fundamental entre otras estrategias, la puesta en marcha del sistema de pensiones de administración privada.¹  La aplicación del sistema de pensiones permitirá que los inversionistas encuentren nuevos instrumentos financieros para el desarrollo de proyectos que requieren recursos a largo plazo.

En esta misma línea, y de acuerdo con el Programa Nacional de Financiamiento del Desarrollo (Pronafide 1997-2000), se espera que el sistema de pensiones propicie mayores niveles de ahorro privado, pues se considera que:

a)  En la medida en que patrones y trabajadores aumenten voluntariamente sus cuotas habrá un crecimiento adicional en el         ahorro, a pesar de que en principio éste será obligatorio.

b) Se reducirán la evasión y subdeclaración de salarios; que las contribuciones dejarán de verse como un impuesto, lo cual generará a largo plazo más ahorro.

c ) Se crearán fondos que se cobrarán muchos años después de su depósito, registrando así un mayor ahorro privado.²

En este nuevo esquema de pensiones, los trabajadores tendrán una cuenta individual que será manejada por una Administradora de Fondos para el Retiro (AFORE), elegida por el trabajador. Los fondos que se aporten a cada cuenta individual serán administrados por una Sociedad de Inversión Especializada de Fondos para el Retiro (SIEFORE). A través de estas sociedades de inversión las aportaciones tripartitas a cada cuenta individual se destinarán a la compra de diversos instrumentos financieros que generarán rendimientos hasta que el trabajador se retire, con lo cual se busca garantizar un retiro digno.

Dentro de esta estructura, el buen funcionamiento de las SIEFORES y los rendimientos reales positivos que alcancen durante el tiempo que el trabajador cotice, serán factores determinantes, no únicamente para lograr que éste se pueda retirar garantizando la cobertura de sus necesidades económicas básicas, sino también para la generación de ahorro interno en cantidad suficiente para apoyar el crecimiento de la inversión del país y la profundización³ del sistema financiero mexicano.

Sin embargo, dado el poco tiempo de funcionamiento que tienen las SIEFORES, no es posible predecir cual será su futuro comportamiento con base en los resultados obtenidos hasta ahora. El tener indicios sobre la evolución que seguirán estas entidades resulta especialmente importante en momentos como el actual, cuando el país enfrenta nuevamente un periodo de inestabilidad económica ante una endeble situación de los mercados financieros a nivel internacional.

En este ensayo se pretende determinar cuál pudiera ser el futuro comportamiento de las SIEFORES a partir del análisis rendimiento–riesgo en un período de once años para las 122 sociedades de inversión de deuda para personas físicas (SIDPF) que cotizaron en la Bolsa Mexicana de Valores en marzo de 1998. Las sociedades de inversión, y en especial aquellas dedicadas al manejo de instrumentos de deuda para personas físicas (SIDPF), resultan ser muy semejantes a las SIEFORES⁴, en cuanto a su funcionamiento y a su régimen de inversión. Por esta razón se eligió estudiar este tipo de sociedades de inversión para tratar de predecir cual pudiera ser el futuro de las SIEFORES.
 

Analogía entre las SIDPF y las SIEFORES

Una sociedad de inversión es una sociedad anónima que tiene por objeto la adquisición de valores y documentos seleccionados de acuerdo al criterio de diversificación de riesgo, con recursos provenientes de la colocación de acciones representativas de su capital social entre el público inversionista.⁵

Cada sociedad de inversión funciona a través de una operadora, que podrá ser tanto una casa de bolsa como una institución de crédito. Estos intermediarios, además de proporcionar todo el equipo humano y técnico necesario para minimizar el costo del manejo de las sociedades de inversión, también se encargan de administrar, distribuir y recomprar las acciones de las sociedades de inversión. Sin perjuicio de las disposiciones aplicables a cada tipo de sociedad los lineamientos generales que las rigen son:

• Por lo menos el 96% de su activo total estará representado en efectivo y valores.
• Máximo el 3% de su activo total podrá estar representado en gastos de establecimiento, organización y similares.
• Máximo el 3% de su activo total podrá invertirse en muebles, útiles de oficina e inmuebles, los cuales deberán ser únicamente los necesarios para oficinas de la sociedad.

Sociedad de inversión común: operarán con valores y documentos de renta variable (por lo menos un 30% del activo total), así como con instrumentos de deuda (máximo 70% del activo total)⁷.
Sociedad de inversión en instrumentos de deuda: sus activos están representados por títulos de deuda a corto y mediano plazo, éstos pueden emitirse por el gobierno, entidades crediticias o empresas privadas. Este tipo de sociedades se divide en:

1. Sociedades de inversión en instrumentos de deuda para personas físicas (SIDPF). Sus acciones sólo pueden ser adquiridas por personas físicas mexicanas o extranjeras, instituciones de crédito por cuenta de fideicomisarios que sean personas físicas y por las propias operadoras de las sociedades.
2. Sociedades de inversión en instrumentos de deuda para personas morales (SIDPM). Sus acciones pueden ser adquiridas por personas morales mexicanas y extranjeras, instituciones de crédito por cuenta propia y fideicomisos de inversión cuyos fideicomisarios sean personas morales, instituciones de seguros y fianzas, uniones de crédito, arrendadoras y empresas de factoraje financiero, fondos de ahorro y pensiones, entidades financieras del exterior, agrupaciones de personas extranjeras, físicas o morales y por las propias operadoras de las sociedades.

Con respecto a las SIEFORES, en la última modificación a su régimen de inversión⁹ se determina que la inversión de los recursos se hará en instrumentos, depósitos bancarios de dinero a la vista en instituciones de crédito y títulos, de los cuales el 51% mínimo se designará en UDIS (unidades de inversión), o estarán avalados por el Gobierno Federal,        –denominados en moneda nacional–, siempre y cuando los intereses que devenguen sean al menos iguales a la variación de la UDIS. Asimismo, el 65% mínimo de los instrumentos y títulos deberá tener un plazo no mayor a 183 días. Sin embargo, durante su primer año de vida únicamente podrán invertir en instrumentos de deuda.

Por lo tanto, al principio de su vida, las SIEFORES sólo podrán invertir prácticamente en los mismos instrumentos que pueden comprar las SIDPF: títulos emitidos por el Gobierno Federal (cetes, bondes, ajustabonos, udibonos); instrumentos de deuda emitidos por empresas privadas (papel comercial y pagarés a mediano plazo), así como títulos de deuda emitida, aceptados o avalados por instituciones de banca múltiple (aceptaciones bancarias, bonos, depósitos bancarios). De igual forma, ambos tipos de sociedad sólo podrán operar con valores y documentos inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, excepto los que la Comisión Nacional de Valores desapruebe o determine que implican conflicto de intereses. La única diferencia, con respecto al régimen de inversión de ambos tipos de sociedades, es que las SIEFORES quedan obligadas a que mínimamente el 51% de sus activos reciban un rendimiento por lo menos igual a la inflación que se registre. Otras similitudes con respecto a las SIDPF, es que las SIEFORES también se administran por una operadora: las AFORES, y que ambas sociedades únicamente manejan fondos provenientes de personas físicas.
 

Análisis de sociedades de inversión en instrumentos de deuda

El comportamiento de las SIDPF se estudió de enero de 1987 a marzo de 1998.¹⁰ Se eligió este periodo por varias razones: en la década de los ochenta se hicieron modificaciones a la Ley de Sociedades de Inversión de tal manera que éstas quedaron abiertas a todo público; pueden incrementar o disminuir su capital pagado al colocar constantemente acciones adicionales a la venta, y además se les permite recomprar sus propias acciones. Con características diferentes, las sociedades de inversión de años anteriores resultan entidades con un funcionamiento muy diferente al de las actuales SIEFORES.

Primera fase. Se recolectaron los precios de las acciones al cierre de cada mes de las 122 sociedades de inversión en instrumentos de deuda para personas físicas que cotizaron en marzo de 1998¹¹

Una vez conformada la base de datos se observó que varias de las 122 sociedades de inversión no cotizaron continuamente. Algunas dejaron de cotizar o se crearon hasta después de 1990. Únicamente 35 SIDPF cotizaron de enero de 1990 a marzo de 1998, con los precios de éstas se calcularon los rendimientos mensuales¹² y su riesgo¹³.

Segunda fase. De acuerdo con la primera etapa, la base de datos se redujo a 35 sociedades de inversión cuya fecha de inscripción en la Bolsa Mexicana de Valores varía entre 1984 y 1990¹⁴. A partir de los rendimientos mensuales de esas sociedades se calculó el rendimiento mensual promedio para cada año estudiado, con este dato se estimaron las tasas nominales anuales, y a partir de éstas se calcularon las tasas efectivas anuales suponiendo una frecuencia de capitalización mensual¹⁵.

Tercera fase. Para que los rendimientos no fueran distorsionados por la inflación, ésta se descontó de las tasas efectivas anuales, obteniendo tasas reales¹⁶. Dichas tasas se analizaron y compararon con su volatilidad; posteriormente se seleccionaron ocho SIDPF que cumplieran con el requisito de ser las más estables y haber cotizado continuamente desde 1987.

Cuarta fase. Se realizó un análisis comparativo entre las tasas reales obtenidas por las sociedades de inversión más estables durante un periodo de once años y su política de inversión. El estudio de este último aspecto fue esencial para distinguir las decisiones que les permitieron lograr estabilidad en periodos de crisis, lo cual debiera servir de experiencia para las SIEFORES.

Resultados del análisis. Resultados significativos del análisis empiezan a observarse a partir de la tercera fase, cuando se calculan los rendimientos reales con base a las tasas de inflación que muestra el cuadro 2.

Al analizar las tasas reales que obtuvieron las 35 sociedades de inversión (cuadro 3), es interesante observar que en 1987, debido a la caída que hubo en la Bolsa Mexicana de Valores¹⁷, sólo una sociedad logró un rendimiento positivo (Dinbur con 3.13%); el resto obtuvo resultados negativos.

Hacia 1988 los rendimientos reales fueron en promedio del 23% y sólo una SIDPF obtuvo tasa negativa (Finlat3). En 1989 mejoraron los rendimientos reales aumentando a 28% en promedio, sin tener ningún negativo.
En el año de 1990 se presentaron tres casos con tasas negativas: Arkafe, Finlat3 y Líquido; el resto de las emisoras presentó rendimientos reales del 2.8% en promedio.

Nueve fueron las emisoras que en 1991 obtuvieron rendimientos reales negativos, el resto alcanzó rendimientos entre 1 y 7%. En 1992 cinco sociedades tuvieron tasas negativas y las demás fluctuaron entre 0 y 8%.

Las tasas reales promedio en 1993 son del 7%; rendimientos superiores a los generados en los tres años anteriores. Resultados semejantes se produjeron en 1994, cuando las sociedades alcanzaron un rendimiento real promedio del 12% y ninguna emisora presentó tasas negativas.

En 1995 ocho emisoras perciben tasas negativas debido a la devaluación acaecida a finales de 1994. El resto presentó tasas reales muy diversas que van desde el 0.15% hasta 8%. En 1996 sólo tres de las 35 emisoras presentaron pérdidas, y el promedio de rendimiento real se elevó a 4%.

En 1997 obtuvieron rendimientos negativos cuatro emisoras, y el resto de las SIDPF alcanzaron un rendimiento real del 5%. Para marzo de 1998 las tasas tenían un nivel más bajo y cinco emisoras mostraron pérdidas, además el promedio baja a 2% de rendimiento real.
 

En el cuadro 4 se muestran los rendimientos reales y el riesgo de 23 sociedades de inversión que cotizaron continuamente desde 1990. De las 35 sociedades que se estudiaron antes se eliminaron aquellas con rendimientos extraordinarios¹⁸ quedando sólo 23.
 

Se puede observar en la gráfica 1 que las emisoras Finlat2, Acciliq, Promex1 y Fonbch conforman un conjunto eficiente¹⁹ ya que mejoraron la relación rendimiento-riesgo (mayor rentabilidad y menor riesgo). Esto representa que los recursos que administran tales sociedades tienen mayor seguridad y rendimiento que los invertidos en Finlat3, Líquido, Forendi y Abacosi debido a que la combinación de su inversión implica mayor riesgo y menos rentabilidad.

Valmex y Valbur (administradas por Valmex y Valburmex respectivamente) se encuentran entre los rendimientos medios (6.88% y 7.51%), y están entre los de mayor riesgo (11.67 y 11.40%). Caso contrario es Dinbur pues es una de las mejores sociedades por obtener rendimientos altos con un bajo riesgo (3.95%), sin por ello pertenecer al conjunto eficiente. Awlasa y Multisi se ubican con rendimientos medios (6.82% y 7.48%) y con riesgo (4.50 y 4.99%) igualmente medio.
 

De las 23 sociedades consideradas se eligieron a ocho sociedades de inversión con las siguientes características (cuadro 5):
1.Fecha de inscripción en la Bolsa Mexicana de Valores fuera en 1987 o anterior
2. Cotización continua en la bolsa de enero de 1987 a marzo de 1998
3. Tuvieran rendiemitnos estables

En el cuadro 6 se muestran los rendimientos reales (gráfica 3) que se habrían obtenido de ahorrarse cien pesos en las SIDPF entre 1987 y 1998. Por ejemplo: en 1987 el accionista se vio afectado al ver reducido sus 100 pesos a $96.65 en promedio, pero hacia marzo de 1998 sus $100 le han redituado intereses iguales a $111.32 en promedio.
 

En general, la política de inversión se mantuvo estable de 1993 a 1995. En este último año se observa sólo un pequeño incremento en la compra de cetes, debido al alza en las tasas de interés. Sin embargo, esta medida no es suficiente para detener la caída que sufrieron los rendimientos reales debido al incremento de la inflación.

En los últimos cinco años  (1993-1997) Awlasa, incluyó en su cartera valores gubernamentales, pero en 1998 decidió empezar a comprar valores bancarios y en mayor proporción valores privados, esto dio como resultado un rendimiento menor al obtenido anteriormente, de 3.49% a 0.28%.

Accimex ha mantenido rendimientos estables entre 5% y 7% esto es debido a que ha invertido mayor proporción en valores gubernamentales, disminuyendo la proporción de cetes para cambiarla a bondes y bonos bancarios de desarrollo.

Multisi mostró una gran diversidad en su cartera durante el periodo de 1993 a marzo de 1998, teniendo como resultado rendimientos muy estables.

Al comparar la política de inversión con los rendimientos reales se puede ver que en 1996, Abacosi, Accimex, Líquido y Dinbur fueron las sociedades que obtuvieron los rendimientos más altos, invirtiendo gran parte de sus activos en papel bancario (entre 45% y 70%). En cambio, Multisi, al invertir menos del 40% en este instrumento fue la emisora con menor rendimiento en ese año.

A principios de 1998 los cetes, pagarés y bondes fueron los instrumentos que ofrecían rendimientos inferiores a los de 1997 (ver cuadro 7). Sin embargo, Dinbur invierte mayor proporción en éstos presentando a marzo de 1998 rendimientos negativos. La mayoría de las otras sociedades cambiaron su inversión de instrumentos gubernamentales a valores bancarios y privados obteniendo resultados positivos.

N.D.= no disponible
Fuente: Anuario Bursátil 1994; Anuario Bursátil 1997; Indicadores Bursátiles, marzo 1998; Mercado de Valores, Crisis y nuevos circuitos financieros en México. Elaboración de las autoras.

Líquido se ha caracterizado por ser una sociedad con rendimientos bajos, pero en 1998 su rentabilidad aumentó hasta llegar a obtener un rendimiento real de 4.98%, mediante la diversificación de su cartera en valores gubernamentales, bancarios y privados.

Valmex y Valbur han mantenido una política de inversión semejante, invirtiendo mayor proporción en bondes, cetes y papel bancario. En 1998 Valbur invirtió mayor parte de sus activos en cetes, instrumento que en los primeros meses de 1998 disminuyó sus rendimientos, pudiendo ser una razón por la cual éste bajó a 1.07%. Sin embargo Valmex invirtió mayor proporción en papel bancario en vez de cetes, obteniendo un rendimiento de 2.32%.

Como se pudo observar, los fondos de inversión son susceptibles a factores económico-políticos y sociales que traen consigo variaciones en las tasas de interés del mercado. La inflación es otro factor que influye en todos los instrumentos financieros, pero sobre todo en los indizados, como los Ajustabonos y ahora los Udibonos. Lo anterior nos lleva a pensar que lograr una política de inversión adecuada implica no sólo crear portafolios de inversión diversificados, sino monitorear constantemente el mercado para cambiar la combinación de instrumentos en el portafolio de acuerdo con las variaciones de éste.
 

Conclusiones

Dado que las SIEFORES tienen la misión de largo plazo de manejar los recursos de los trabajadores un promedio de 30 años y de generar suficiente ahorro interno, se pretendió vislumbrar cuál puede ser su desarrollo a futuro estudiando el comportamiento de las sociedades de inversión en instrumentos de deuda para personas físicas (SIDPF), en un periodo que abarca de enero de 1987 a marzo de 1998. Este análisis partió de 122 sociedades, hasta llegar a analizar la política de inversión seguida únicamente por las ocho sociedades que han permanecido en el mercado más de once años y que presentan rendimientos reales estables. El rendimiento real promedio de estas sociedades durante el período estudiado de once años es de 111%, lo cual hace pensar que si las SIEFORES logran este desempeño, existen grandes probabilidades de que los objetivos para los que fueron creadas se cumplan sin problemas.

Sin embargo, periodos de crisis económicas y financieras, caracterizados por altas tasas de interés e inflación, hacen difícil la toma de decisiones sobre los instrumentos que se deben comprar. Durante estos periodos se observó que: la inversión en valores privados es riesgosa y menos rentable, a pesar de que estos valores tienden a perder menos valor adquisitivo en periodos prolongados de inflación; la inversión en instrumentos como los ajustabonos y udibonos es favorable; y  la inversión en instrumentos como los cetes y bondes es más segura por contar con el respaldo del gobierno.

A pesar de lo alentador del rendimiento real promedio, la constante desaparición y creación de nuevas sociedades hace que sólo una pequeña proporción de éstas logre tener un política de inversión capaz de ofrecer rendimientos que hagan posible su permanencia en el mercado. Así, el gran reto para las SIEFORES, además de poder elegir una política de inversión que les reditúe rendimientos atractivos, es lograr mantenerse en el mercado. Aquí las autoridades jugarán un papel esencial al mantener bajo supervisión constante la evolución de las AFORES, igualmente importante es permitir que sociedades de inversión con experiencia en el mercado se incorporen al sistema de pensiones, para lograr que se puedan financiar proyectos a largo plazo de interés nacional, el desarrollo del mercado de valores y, principalmente, que permita que los trabajadores se jubilen dignamente.
 

Notas  

Bibliografía  

 

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