Introducción

La política monetaria que precedió la devaluación de diciembre de 1994 se ha convertido en tema de estudio y controversia. En particular, los analistas se preguntan si la expansión del crédito interno neto y la recomposición de la deuda interna fueron la mejor manera de enfrentar los movimientos especulativos que se vivieron en los últimos diez meses del año. En cuanto al crédito interno, el Banco de México ha defendido su actitud diciendo que la oferta monetaria no hizo más que adaptarse a la demanda. Respecto a la sustitución de valores, sostiene que constituyó un mecanismo eficaz para enfrentar el nerviosismo de los mercados, originado fundamentalmente por acontecimientos de tipo político. El objetivo de este trabajo es participar en esta controversia, proponiendo una hipótesis de interpretación al comportamiento seguido por el Banco de México.

Para nuestro análisis retomaremos algunos elementos analíticos de la tradición institucional del siglo xix, en particular relacionados con el mecanismo que obligaba a los bancos centrales a manejar su política monetaria en función de las variaciones de sus reservas. Dicho mecanismo se introdujo como complemento al sistema de patrón oro. En la Gran Bretaña permaneció vigente de 1844 a 1914 y tuvo como característica central suprimir los márgenes de acción que hasta entonces tenía el Banco de Inglaterra para fijar su política de emisión. Se pensó que con la introducción de un mecanismo automático disminuían los riesgos de crisis bancarias y se estaría en mejores condiciones para poder asegurar la estabilidad monetaria.

Aunque en un contexto muy distinto, en 1994 en México se buscaban los mismos objetivos, sobre todo el correspondiente a la estabilidad monetaria. Pero el marco legal difiere radicalmente en la medida en que las autoridades monetarias tuvieron la libertad de seleccionar y poner en práctica la estrategia que consideraron más conveniente según las circunstancias. Así, en la medida en que el viejo sistema inglés constituye el extremo opuesto a la gran flexibilidad que tuvieron las autoridades monetarias en México durante 1994, resulta interesante revisar los argumentos y los resultados de ambas posturas.

El análisis de la experiencia del siglo xix, y en particular del debate que originó en Inglaterra, es importante en la medida en que de esos debates se produjo un conjunto de principios sobre los cuales se fundó la práctica de los bancos centrales durante muchos años. En más de un sentido, las ideas clásicas sobre moneda y banca central siguen siendo de interés en el ámbito doctrinal y, como lo veremos, muy útiles para fines comparativos.

La bibliografía clásica respecto a esta materia se inaugura con la publicación de la Riqueza de las naciones, de Adam Smith, aunque en el campo del banco central la primera publicación es el Paper Credit de Henry Thornton,1 seguido de las contribuciones de David Ricardo y de otros autores hoy menos conocidos. En todos esos trabajos se combinan análisis teóricos en relación con el dinero y el crédito y puntos de vista respecto a las crisis monetarias de su tiempo. En su modo clásico, una primera pregunta que se formulaban esos autores, y a la cual se dieron muy distintas respuestas, es la siguiente: ¿cómo regular la cantidad de dinero y el volumen de crédito bancario de manera que no se incurra en excesos ni en defectos; es decir, que no genere expansiones ni contracciones indebidas en la perspectiva de una moneda y de una actividad bancaria estables?

Dado que el sistema de patrón oro requería que los bancos mantuvieran una reserva metálica suficiente para vender y comprar oro a un precio fijo, una pregunta complementaria era: ¿cómo lograr que el sistema bancario, en particular los bancos centrales o las cajas de conversión, tuviera la reserva suficiente de metal (o de divisas que indirectamente daban acceso a ese metal) para sostener el funcionamiento del sistema?

Históricamente, el sistema de patrón oro constituyó una respuesta global a la primera pregunta. En su esencia se trataba de un sistema en cuyo centro se encontraban un conjunto de monedas que tenían el común denominador de estar definidas en relación con el oro. Uno de los pilares de su funcionamiento era la obligación de los bancos de convertir sus pasivos en oro a la demanda y al precio establecido por la ley. Como el oro era una mercancía con un mercado mundial, las unidades monetarias ligadas con el oro tenían por esa razón un valor mundial. Si por ejemplo una libra esterlina estaba legalmente definida como igual a 7.32 gramos de oro fino y el dólar como equivalente a 1.50 gramos, la paridad resultante era de 4.86 dólares por libra. Una deuda de mil libras de un país a otro podía pagarse con 4 860 dólares, pues los dos montos eran equivalentes. La diferencia del precio del metal entre un país y otro no podía exceder los costos de transporte entre Nueva York y Londres, lo cual no era significativo.

Cuando la diferencia excedía esos límites resultaba lucrativo efectuar movimientos de oro por medio de los bancos o de las cajas de conversión. Esos movimientos ocurrían efectivamente cuando se generaba un déficit importante en el comercio exterior de un país o, más precisamente, en su balanza de pagos, y los agentes económicos estimaban que no se trataba de un resultado meramente temporal. En ese caso, el país en cuestión registraba una salida de oro, proveniente básicamente de su banco central o de las cajas de conversión que cumplían estas funciones.

Para evitar este fenómeno, que era la manifestación de que la moneda había sufrido una devaluación, los bancos centrales de los países procuraban mantener el valor de su moneda muy cerca de su valor teórico, es decir de su paridad. La conservación de las reservas era fundamental para cumplir con su obligación de vender el metal a precio fijo, es decir, para convertir sus billetes en metal al precio legalmente establecido. Cuando eso no era posible, la paridad tenía que ser modificada, lo que significaba una devaluación de la moneda.

En el caso de la Gran Bretaña, las consecuencias de una devaluación de la libra esterlina habrían sido particularmente graves por el hecho de que dicha moneda desempeñaba el papel de moneda internacional, y en consecuencia Londres era el centro financiero internacional más poderoso de la época.

Para evitar la devaluación de sus monedas y para preservar a sus bancos de pánicos y crisis bancarias, los países pertenecientes al patrón oro introdujeron normas muy estrictas para proteger sus reservas. Estas normas daban respuesta a la segunda pregunta planteada con anterioridad. Entre ellas destacan las que fijaban una proporción entre éstas y la emisión de billetes,2 buscando limitar de ese modo la cantidad de dinero emitido por los bancos, que en su mayor parte era conservado por los agentes como medio de pago. Mediante este mecanismo se buscaba que los bancos mantuvieran una reserva metálica en proporción con el monto de dinero emitido y con el volumen de crédito otorgado. Indirectamente, este mecanismo permitía incidir en el nivel de producto, en la demanda agregada y en el nivel de precios.

En el caso de Inglaterra, un sistema muy semejante al que se acaba de describir se introdujo en 1844 y permaneció hasta 1914. Su puesta en marcha generó un gran debate monetario que dividió a los promotores de la reforma, calificados por la bibliografía como los ortodoxos, a quienes se opusieron aquellos que consideraban dicho candado como innecesario y demasiado rígido. Al final de cuentas la reforma mencionada se aprobó y constituyó para sus defensores uno de los pilares del sistema de patrón oro.

Parte de su éxito se explica sin embargo por la manera en la que se aplicó. El componente de rigidez implícito en el mecanismo se matizó en la medida en que en ciertas condiciones (sobre todo cuando sus efectos eran demasiado restrictivos) el Banco de Inglaterra solicitaba y en algunos casos obtenía del parlamento la suspensión temporal de dicha ley. En esos casos, la norma que imponía una relación fija entre emisión de billetes y reservas dejaba de operar, otorgando la flexibilidad demandada por las autoridades del banco para evitar una contracción demasiado severa en la liquidez de la economía y para que estuviera en condiciones de desempeñar su papel de prestamista de última instancia.

De este modo, se creó un sistema dual: el mecanismo se aplicaba durante los tiempos normales, pero se sabía que podía ser suspendido temporalmente para enfrentar algunas circunstancias extraordinarias. A pesar de que dicho sistema parece lejano en el tiempo y en el espacio, en nuestra opinión conviene recordarlo a la luz de los acontecimientos que vivió nuestro país en 1994. Aparte de su interés en el ámbito puramente doctrinario, resulta pertinente compararlo con la flexibilidad que tuvieron las autoridades monetarias para enfrentar una situación de pérdida de reservas, como la que sufrió el Banco de México a partir de marzo de 1994.

Es muy probable, en nuestra opinión, que si hubiera existido un candado como el que existió en Inglaterra de 1844 a 1914 o una variante menos rígida, pero que limitara los márgenes de acción de las autoridades financieras, habrían sido muy distintas la oferta monetaria, el volumen de crédito, las tasas de interés y el nivel de actividad económica en 1994.

Dado que en México no existía un candado de este tipo, las autoridades financieras pudieron posponer las opciones de la devaluación y de la contracción monetaria. Lo hicieron básicamente mediante la recomposición de la deuda pública.

Si esta estrategia hubiera tenido éxito, tal vez la cuestión de la flexibilidad no habría sido tema de controversia. Sin embargo, como los resultados no fueron los esperados, se pensó en la necesidad de acotar sus márgenes de acción. En efecto, como parte de las medidas de ajuste posdevaluatorio, se impuso al Banco de México un límite a la expansión del crédito interno neto para 1995.3 En esas condiciones, la comparación con el viejo sistema inglés adquiere una mayor pertinencia.

I. Un antecedente institucional del candado de divisas para la política monetaria: El sistema inglés de 1844-19144

1. El contexto histórico y el debate teórico

La relación entre los movimientos de las reservas y la oferta monetaria ha sido uno de los temas más controvertidos de la teoría y la política monetarias. En Londres, a principios del siglo xix, fue parte central del debate en torno de la actuación del Banco de Inglaterra. Uno de los participantes más destacados en esa controversia fue David Ricardo. Basado en los principios adelantados por David Hume, consideró que el alto precio de los metales y, por consiguiente, la devaluación de la libra esterlina respecto a su valor legal en oro, habían sido ocasionados por el exceso de emisión y de crédito provocados por el Banco de Inglaterra.

En efecto, según Ricardo, el banco había aumentado su emisión, aprovechando la suspensión de la convertibilidad de billetes en metal, impuesta desde 1797 frente a la declaración de guerra de Francia. Ese exceso de circulante habría ocasionado un incremento en los precios y consecuentemente un debilitamiento de la competitividad de los productos ingleses en el exterior, provocando con ello un déficit en la balanza de pagos. La salida de oro al exterior y el alto precio de dicho metal en Londres eran las consecuencias directas de dicho exceso en la emisión. Por lo tanto, para remediar la situación y recuperar la antigua paridad, Ricardo propuso el restablecimiento de la convertibilidad a la paridad legal, para lo cual el banco se vería en la necesidad de contraer la cantidad de billetes en circulación. Adicionalmente, Ricardo propuso que la actividad de emisión se separara de la actividad bancaria y que la primera se otorgara a un banco público de nueva creación que el llamó el banco nacional. De aceptarse esta idea, el Banco de Inglaterra se habría convertido en un banco ordinario.

Las opiniones de Ricardo tuvieron gran influencia y algunas de las medidas especificas que propuso se fueron adoptando. Por ejemplo, la convertibilidad se restableció en 1821 a la antigua paridad y su propuesta de separar las actividades bancarias de las correspondientes a la emisión inspiró en buena medida la reforma de 1844. Pero en lo que se refiere a la fundación de un banco nacional a cargo de la actividad de emisión, la idea quedó en simple proyecto. El Banco de Inglaterra siguió siendo una institución privada, como los otros bancos ingleses, lo cual no fue obstáculo para desempeñar su papel de regulador del sistema monetario y bancario inglés, según las orientaciones gubernamentales y en armónica relación con los agentes económicos que utilizaban sus servicios.

Aunque eran absolutamente esenciales para su funcionamiento, las relaciones armónicas del Banco de Inglaterra con el gobierno y los empresarios no lo salvaron de las crisis monetarias. En 1925, por ejemplo, la Gran Bretaña se enfrentó a la primera crisis financiera después del restablecimiento de la convertibilidad. Como consecuencia de una especulación bursátil de grandes proporciones, el índice de la bolsa londinense cayó drásticamente, provocando la quiebra de más de 60 casas de bolsa y 36 bancos provinciales. El Banco de Inglaterra actuó como prestamista de última instancia, pero sus reservas pasaron de 13.5 millones de libras esterlinas en 1824 a 1.02 en diciembre de 1825. Durante la crisis aumentó sus emisiones, incluyendo nuevas denominaciones de 1 y 2 libras para satisfacer la demanda de medios de pago, acompañando esta medida de incrementos en su tasa de interés. Con esta intervención logró evitar que la crisis fuera más profunda, pero estuvo cerca de solicitar una nueva suspensión de pagos.

Esta crisis motivó un nuevo debate en el parlamento respecto a la mejor manera de enfrentar la vulnerabilidad del sistema bancario. De este debate surgieron varias reformas que limitaron la actuación de los bancos regionales, pero ampliaron las facultades del Banco de Inglaterra. En particular, la ley de 1833 convirtió los billetes de este banco en moneda de curso legal, mantuvo el monopolio del Banco de Inglaterra en materia de emisión de billetes para la ciudad de Londres y sus alrededores, y permitió que el banco fijara una tasa de interés superior a 5%. Con esta disposición se suspendieron parcialmente las leyes contra la usura. Gracias a ello el banco podía reducir su crédito por medio de un alza en la tasa de interés, superando el método del racionamiento que hasta entonces había sido su único recurso.

Otra medida importante de esa fecha es que el Banco de Inglaterra quedó obligado a publicar periódicamente su balance con el fin de que el público pudiera conocer el monto de reservas y de billetes en circulación. La opinión predominante consideraba que las emisiones eran excesivas cuando los precios ingleses eran comparativamente más elevados que los de sus socios comerciales, lo cual se percibía mediante el tipo de cambio de la libra respecto a las monedas de esos países.

Una nueva crisis, aún más grave que las anteriores, estalló en 1839, poniendo en grave riesgo la estabilidad de la libra. La suspensión de pagos pudo evitarse gracias a un préstamo del Banco de Francia. Pero la experiencia vivida llevó al parlamento inglés a revisar de nueva cuenta el conjunto de normas que regulaban el sistema bancario inglés. Una de las líneas de la reforma descansaba en la idea de David Ricardo de separar las actividades bancarias de las actividades de emisión.

En efecto, el proyecto de reforma de 1844 se proponía separar las actividades de préstamo y de emisión del Banco de Inglaterra con el fin de someter a esta última a los movimientos de entrada y salida de oro de la Gran Bretaña. A partir de ese momento, el banco debía seguir una regla de conducta muy precisa que acababa con su discrecionalidad. La oposición a esta reforma consideraba que la obligación de convertir los billetes en metal era suficiente para evitar el exceso de circulante y que el nuevo candado que sujetaba las emisiones a los movimientos internacionales del metal amarillo era innecesario, además de demasiado rígido. Los promotores de la reforma consideraban insuficiente el principio de la convertibilidad por el retraso en el ajuste entre tanto se detectaba el exceso y se aplicaba la reducción del circulante.

Dicho retraso era el causante, según ellos, de las crisis de insolvencia de los bancos y de los riesgos de suspensión de pagos. De ahí la necesidad de un mecanismo automático que permitiera asegurar la solvencia de los bancos y que controlara la cantidad de circulante. Al final del debate, la reforma se llevó a cabo. El Banco de Inglaterra no sólo perdió la discrecionalidad en su política de emisión, sino también sus facultades para actuar como prestamista de última instancia.

En México, el llamado candado de divisas se incorporó desde la ley fundadora del Banco de México en 1925. Dicha ley impuso a las autoridades monetarias la obligación de conservar en reservas de divisas por lo menos el 50% de sus billetes en circulación, además de un límite de billetes por número de habitante. Más tarde, en la ley orgánica del mismo banco de 1936, la reserva mínima pasó a ser del 25%, porcentaje que permaneció hasta 1984, para luego desaparecer de la legislación monetaria.5

Algunos autores consideran que la incorporación del candado de divisas en la ley del Banco de México es una influencia tardía del patrón oro.6 Según Raúl Morales, por ejemplo, la incorporación del candado se justificaba más para asegurar la estabilidad del tipo de cambio que por las restricciones que imponía en la política de emisión del banco central. Y, en efecto, uno de los propósitos del candado estaba relacionado con la estabilidad del tipo de cambio, pero, como veremos, este objetivo no puede ser disociado de la política de emisión monetaria, por lo que ambos elementos no pueden realmente separarse.

En este sentido, consideramos que el candado de divisas que permaneció durante muchos años en la legislación mexicana no constituía meramente una “influencia tardía” del patrón oro: era una opción a una política discrecional que en su ausencia dejaba en libertad a la autoridad monetaria para determinar la política que considerara conveniente para cada coyuntura.

En el caso de México, en particular en los tres últimos trimestres de 1994, la relación entre las variaciones en las reservas y las correspondientes a la oferta monetaria son por lo menos sorprendentes: la oferta monetaria crecía mientras las reservas disminuían. Al final del año las reservas disminuyeron a un nivel en el que la devaluación resultó inevitable. Para las autoridades del Banco de México la política monetaria que siguieron durante todo el periodo que precedió a la devaluación está plenamente justificada. Para éstas fueron factores de tipo político, más que económico, los que explican los movimientos especulativos y finalmente la devaluación de diciembre de 1994. Sin embargo, antes de evaluar en su conjunto esta conclusión, conviene retomar la relación entre las variaciones de las reservas y la política monetaria. Para ello nos apoyaremos en la experiencia de Inglaterra durante la segunda mitad del siglo xix.

Nos referimos específicamente al mecanismo regulador del Banco de Inglaterra de 1844 a 1914. Para nuestros propósitos de comparación con la situación en el México actual, conviene estudiar este antecedente con cierto detalle.

2. La mecánica de funcionamiento del Banco de Inglaterra a partir de 1844

La Ley Bancaria de 1844 separó el Banco de Inglaterra en dos departamentos: el de emisión y el bancario. El primero debía consagrarse a emitir los billetes; el segundo debía cumplir las funciones de banco.7

La regla de oro con la que funcionaba el departamento de emisión era la siguiente: con excepción de un monto fijo de billetes emitidos sin contrapartida metálica (originalmente de 14 millones de libras esterlinas) las emisiones de billetes debían tener una cobertura metálica al 100%. Los billetes emitidos eran entregados al departamento bancario, que era el único que tenía contacto con el público. Con esos billetes el departamento bancario estaba en condiciones de otorgar créditos al gobierno, a otros bancos e intermediarios financieros y a los particulares. Podría decirse que funcionaba como si fuera un banco ordinario en el que los billetes emitidos por el departamento de emisión conformaban su pasivo.

En virtud de esa división del trabajo, el departamento bancario no podía crear dinero ni depósitos. Por su parte, el departamento de emisión conservaba el poder de creación de dinero, con las reglas ya descritas, sin tener contacto con el público.

Veamos con el apoyo de unas cuentas T las implicaciones de esta separación de funciones. Los montos de las operaciones han sido incluidos sólo para fines de presentación.

a) Imaginemos que en el momento de la reforma el banco contaba con un capital de 50 libras esterlinas. No es el único banco de emisión, pero los demás bancos tienen concentradas en él sus reservas metálicas, utilizan sus billetes como reservas y como medios de pago en la cámara de compensación. Dado su carácter de centro de reservas, este banco desempeña el papel de prestamista de última instancia. Contablemente el capital del banco central estaba registrado del siguiente modo:

Según la regla de separación en dos departamentos, quien conserva el oro es el departamento de emisión. Emite en contrapartida una cantidad igual de billetes (que designaremos como M1), que son entregados al departamento bancario. Si de ese monto conserva 20 en caja (BenCa) y otorga créditos (Cr) por 30, las cuentas quedan como sigue:

b) Con la reforma de 1844 el banco está autorizado por el parlamento para emitir una cantidad de billetes sin contrapartida metálica (M2). Fuera de este límite toda emisión deberá tener un respaldo metálico. Supongamos que la cantidad autorizada por el parlamento es de 100 y que dicha emisión se utiliza para adquirir valores gubernamentales (VG). El balance de los dos departamentos queda entonces como sigue:

c) Imaginemos ahora que el banco recibe un depósito en oro de 200 libras. La operación involucra a los dos departamentos. El departamento bancario los recibe y los registra como depósitos, pero los entrega inmediatamente al departamento de emisión a cambio de una cantidad idéntica de billetes. Inmediatamente expande sus créditos por el mismo monto. Las cuentas quedan establecidas del siguiente modo:

d) Supongamos ahora que un depositante solicita monedas metálicas por un monto de 20. El departamento bancario debe solicitarlas al departamento de emisión, entregando 20 libras en billetes a cambio, con lo cual se reduce su saldo de billetes en caja a cero. Si el departamento bancario quiere restaurar su saldo de billetes en caja al nivel anterior, deberá reducir el tamaño de su cartera en proporción al retiro de oro, con el fin de disponer de una cantidad de metal igual a la cantidad de billetes que quiere recuperar para sus operaciones cotidianas. Al final de este movimiento sus cuentas quedan así:

Como se puede observar, el departamento de emisión redujo el monto M3 de billetes emitido en proporción a la salida de oro. Por su parte, el departamento bancario reconstituyó su saldo habitual en caja, pero para ello tuvo que contraer su crédito. Este movimiento se realiza mediante un incremento en sus tasas de interés. El efecto que se busca es el siguiente: al incrementarse la tasa de redescuento se eleva la tasa a la cual éstos otorgan sus créditos a los empresarios. Por este conducto la acción del Banco de Inglaterra se extiende al conjunto de la economía: el encarecimiento del crédito contrae la actividad económica en general. Esto no habría ocurrido necesariamente si el banco no hubiera sido dotado de ese mecanismo automático.

Sin embargo, cuando las salidas de metal son importantes, como consecuencia de un déficit de gran magnitud en la balanza de pagos o sencillamente de movimientos especulativos, la reacción del Banco de Inglaterra, para conservar sus reservas, puede generar una crisis general. En efecto, el aumento en sus tasas de interés puede resultar excesivo desde el punto de vista de las posibilidades reales de los deudores. En tales condiciones, las deudas pueden resultar superiores a los activos, provocando la quiebra de muchas empresas, incluidos también los bancos.

En esos casos, la única opción para evitar la crisis no se encuentra del lado del crédito, sino de la moneda. La autoridad monetaria debe optar por reconocer el deterioro que han anticipado los agentes, formalizando la devaluación de la moneda o, si no existe fundamento para esto último, violando las reglas de emisión impuestas por la ley de 1844. Esto último fue lo que ocurrió en los años de 1847, 1857, 1866 y 1914, gracias a la autorización que obtuvo el Banco de Inglaterra para que se suspendiera temporalmente el candado de 1844.

3. El debate en torno de la reforma de 1844

De una manera esquemática, la historia registra dos grandes grupos participantes en la controversia. Los partidarios de la reforma son los que se identifican con el Currency Principle y los opositores se agrupan alrededor de la llamada Banking School.

La primera distinción entre ellos implica las definiciones de los agregados monetarios. Para los partidarios de la escuela de la circulación (Currency Principle), defensores también de la teoría cuantitativa, el monto de dinero que importa es M (M1 + M2 + M3), es decir, el pasivo del departamento de emisión. Si el departamento bancario tiene un saldo de dichos billetes se debe a que necesita mantener ciertos saldos líquidos del mismo modo como ocurre en una empresa ordinaria. Lo que importa es que pueden pasar a formar parte de la circulación en cualquier momento, y de ese modo influir en los precios.

Por su parte, para los seguidores del principio bancario (Banking School), había que tomar en cuenta la circulación de las letras de cambio y los pagarés (T), que emitían los propios empresarios y que formaban parte de los medios de pago. Por otra parte, había que disminuir, de la emisión en circulación, la parte de billetes que conservaban los bancos para sus necesidades de ventanilla y que normalmente permanecían fuera de la circulación. Es decir, para ellos el total de medios de circulación era Depósitos - BenCa + T. La presencia del tercer elemento hace que esta magnitud quede fuera del control de los bancos.

Por otra parte, para los partidarios de la reforma, una salida de oro del banco era la prueba de que había un exceso de dinero en circulación y debía ser el detonador para realizar el ajuste respectivo. Como, según ellos, el banco tenía agrupadas sus funciones de emisión y de préstamo en un solo departamento, no podía seguir una regla transparente que le permitiera ajustar sus emisiones y sus tasas de interés en función de los movimientos en sus reservas. De este modo, sus emisiones podían resultar excesivas si sólo se guiaran por la demanda y la calidad de los documentos que les presentaran a descuento.

Para los adversarios este argumento era insostenible ya que si el banco se limitaba sencillamente a atender la demanda y cuidaba que los créditos estuvieran respaldados por operaciones reales y viables, no podía haber exceso en la emisión de dinero. Dicho de otro modo: los bancos no pueden poner en circulación una cantidad de dinero distinta de la que demandan los empresarios y la que dicta la obligación de convertir los billetes en monedas metálicas.

En las cuentas que llevamos del Banco de Inglaterra, la postura de los opositores a la reforma se expresaría del siguiente modo:

Compensando la parte de billetes que no está en circulación queda como sigue:

Una demanda de pago en metálico de billetes por un monto de 40, por ejemplo, provocaría una disminución de las reservas de oro del mismo monto, quedando sólo 190. Pero eso no obligaría al banco a reducir su crédito. Representa una señal, pero el banco puede no atenderla. Thomas Tooke, uno de los autores más representativos de la escuela bancaria, introduce aquí la idea según la cual es importante distinguir entre la circulación del capital y la circulación de los ingresos. Según Tooke, la circulación del capital es aquella que involucra exclusivamente a los empresarios, mientras que la circulación de la moneda involucra las operaciones entre los empresarios y los consumidores.8

La primera involucra D + T, mientras que la segunda sólo involucra a la cantidad de dinero en circulación D - BenCa, que es el total de billetes que han obtenido los empresarios de los bancos y con los cuales cubren sus salarios a los trabajadores. Por eso se denomina la circulación de los ingresos. Una salida de oro de las bóvedas del banco concierne a la primera circulación. Afecta los billetes en poder del departamento bancario y el oro del departamento de emisión, es decir, afecta la circulación del capital, lo cual, según Thomas Tooke, no tiene relación con la circulación de los ingresos. Para Tooke la salida del oro pudo tener orígenes ajenos a la política de emisión en la medida que ésta puede permanecer inalterada mientras las reservas registran variaciones.9

Para Tooke, como para todos los críticos de la reforma, el candado impuesto al Banco de Inglaterra tenía el grave defecto de vincular injustificadamente el sistema de crédito inglés a los movimientos internacionales de capitales, dependientes de factores que escapan al control de las autoridades monetarias. Una salida de oro provocaría una contracción de M3, y por lo tanto de Cr. Como entre Cr y T existe una relación directa, una baja de Cr implica también una disminución en T. Así, una salida de oro provocaba automáticamente una contracción del conjunto del sistema de crédito y por ese conducto una recesión en la economía inglesa. Sin embargo, lo que para Tooke era defecto, para los defensores de la reforma constituía una de sus grandes virtudes. Por eso la adoptaron para su país, y en cierto modo se generalizó a los países miembros del patrón oro.

Según sus defensores, la virtud de la separación del Banco en dos departamentos y del mecanismo autorregulador es que limitaba la actividad del Banco de Inglaterra, sometiéndolo a los movimientos internacionales del oro. Como los bancos ordinarios ingleses dependían de la política de crédito del Banco de Inglaterra (en particular mediante las operaciones de re-descuento), la política contraccionista o expansionista del Banco de Inglaterra terminaba por imponerse al conjunto del sistema bancario. La reforma de 1844 constituía, en ese sentido, una reforma monetaria y bancaria. En efecto, el candado entre reservas y volumen de crédito interno se consideró como una pieza clave del mecanismo estabilizador del valor de la libra esterlina y una garantía para el buen funcionamiento del sistema bancario inglés, ambos elementos esenciales para el funcionamiento de la libra esterlina como moneda internacional.

Según el análisis que justificó la reforma, la existencia de un déficit en la balanza de pagos que provoca una salida de oro, expresa precisamente la presencia de una demanda de letras sobre Londres superior a la oferta. Ello indica una depreciación del crédito inglés cuyo origen no puede atribuirse sino al hecho de que se produjo un exceso: su oferta es superior a la demanda. La salida del metal constituye la evidencia de un desequilibrio en el mercado del crédito y la disminución de éste se convierte en una solución automática para resolverlo.

En efecto, con la reforma de 1844 esa salida de oro se convierte en el detonador del mecanismo estabilizador del sistema: obliga al departamento de emisión del Banco de Inglaterra a reducir la cantidad de billetes, provocando una contracción en las operaciones del departamento bancario. Mediante sus efectos en la tasa de redescuento, extiende esa contracción a todas las operaciones de crédito bancario en Inglaterra y de ahí a la economía en su conjunto.

Al detener la expansión del crédito (por medio del alza en las tasas de interés activas) y estimular el ahorro y la corriente de capitales hacia Londres (por medio de un incremento en las tasas de interés pasivas), el Banco de Inglaterra provoca una baja de la demanda y un incremento en la oferta de letras sobre Londres. De este modo actúa en sentido inverso a las fuerzas que provocaron el desequilibrio en el sistema de crédito y que condujeron a una salida de metal. Al restablecer el equilibrio en el mercado de crédito se eliminan las presiones en el mercado de cambios. De este modo se logra el objetivo fundamental de la política monetaria de la época: estabilizar el valor de la moneda.10

4. La suspensión del mecanismo

La necesidad de introducir un complemento a la reforma de 1844 se presentó tres años después de instaurada. En efecto, en 1847, ante la crisis interna de crédito, provocada por la aplicación del mecanismo descrito y que causó ventas forzadas, caída en precios y quiebras de empresas, el gobierno inglés decidió suspender la ley, autorizando al banco a prestar por arriba del límite establecido.

La autorización estuvo acompañada de la recomendación de que dichos préstamos adicionales se mantuvieran dentro de “límites razonables” y de que se cargara una tasa de interés más elevada (de 8% contra el 5% promedio en tiempos normales) en las operaciones de redescuento.

Diez años más tarde, en 1857, una crisis internacional, particularmente aguda en los Estados Unidos, provocó una nueva suspensión de la ley. Una pérdida importante de las reservas metálicas debía conducir a una reducción proporcional en el crédito interno, con lo cual se provocaría un colapso en la actividad económica inglesa. Ante esa perspectiva, el gobierno optó por suspender temporalmente la ley, aumentando el límite de billetes que el banco podía emitir sin contrapartida. Gracias a esta medida, en lugar de los 14 millones de libras que constituía ese límite, el banco hizo circular aproximadamente 15 millones.

Una nueva suspensión ocurrió en 1866, estableciendo con ello una práctica que puede resumirse del siguiente modo: en las situaciones ordinarias y con una perspectiva de largo plazo, la norma a seguir por el banco central es la contenida en la ley de 1844, pero en las situaciones de crisis el sentido común debe prevalecer sobre la norma de largo plazo y ésta debe suspenderse temporalmente. Gracias a estas suspensiones, el Banco de Inglaterra pudo llevar a cabo su función de prestamista de última instancia, como lo había hecho en crisis anteriores a la reforma de 1844.

En síntesis, tanto la ley de 1844 como sus suspensiones temporales buscaban mantener el valor de la moneda y el buen funcionamiento del sistema de pagos de Inglaterra. La estabilidad de la libra esterlina durante la segunda mitad del siglo xix y los primeros años del siglo xx, y el papel de Londres como centro financiero internacional fueron resultado, en buena parte, de estos arreglos institucionales y de los apoyos que logró el Banco de Inglaterra de las autoridades gubernamentales y de los hombres de negocios del país.11

II. El candado ausente de divisas en la legislación monetaria mexicana y la política monetaria de 1994

El párrafo sexto del artículo 28 constitucional y el artículo 2° de la Ley del Banco de México, establecen que el objetivo prioritario del Banco de México es procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional. Para estar en condiciones de cumplir ese propósito el banco central recibió la facultad de manejar autónomamente la política monetaria, es decir, de fijar su crédito interno neto.

El marco legal de la actividad de banca central ha tenido en el pasado una serie de candados, en particular relacionados con las reservas de divisas, que han buscado acotar los márgenes de acción de las autoridades monetarias. Por ejemplo, la Ley Constitutiva del Banco de México de 1925 obligaba al banco a mantener una reserva de por lo menos 50% de los billetes en circulación. Como vimos en la sección I, esa norma formaba parte de las reglas usuales entre los países pertenecientes al patrón oro, al que México había entrado en 1905.

En 1931 el país abandonó, como muchos otros países, ese sistema monetario. Pero la Ley Orgánica del Banco de México de 1936 mantuvo un candado semejante al estipular que la reserva de divisas tendría que ser de por lo menos 25% de los billetes emitidos y las obligaciones a la vista en moneda nacional en el banco central. Este candado estaría vigente hasta 1984.12

La Ley del Banco de México de 1994 deja en libertad al Banco de México para manejar la política monetaria que considere adecuada en cada coyuntura, sin hacer referencia a ningún candado de divisas como los descritos en el párrafo anterior. En su artículo 18 se establece lo siguiente: “El Banco de México contará con una reserva de activos internacionales, que tendrá por objetivo coadyuvar a la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional, mediante la compensación de desequilibrios, entre los ingresos y egresos de divisas del país”. El monto de la reserva, los mecanismos para su constitución y defensa y el vínculo entre las reservas y la política monetaria quedan sujetos a lo que el Banco de México considere conveniente.

De este modo, cuando el banco central registra una afluencia de divisas, puede reaccionar esterilizando buena parte de ellos para evitar el efecto de una mayor liquidez. Éste ha sido el caso de los años recientes en México, resultado de una política expresa del Banco de México, gracias a lo cual se canalizó hacia las reservas una parte importante de esos capitales, manteniendo sin grandes cambios la base monetaria. Con ello se ha evitado el relajamiento de las tasas de interés y la expansión de la demanda agregada que de otro modo se producirían. Estas ventajas se agregan al efecto directo en el aumento de las reservas que en sí mismo influye en la confianza del público y en la solidez del tipo de cambio.13

La operación de signo contrario se enfrenta, sin embargo, a límites más estrechos por los riesgos que implica. En ese caso, la esterilización consiste en mantener la base monetaria sin grandes cambios (es decir, sin otros ajustes que los temporales), reponiendo a la economía la liquidez perdida por la compra de divisas. El riesgo en este caso es que con esa actitud no se ponga un límite a la compra de divisas, con los riesgos que implica una nueva disminución de las reservas.

Esa situación se presentó cuando, en marzo de 1994, el Banco de México sufrió la pérdida de 10 mil de los 28 mil millones de dólares de sus reservas. Las autoridades del banco central atribuyeron esta pérdida al asesinato del candidato presidencial del pri, es decir, a un hecho político aislado y no a factores de tipo económico. De ese modo consideraron que no había razón para modificar su política monetaria. Los nuevos descensos de junio y noviembre (2 500 y 3 500 millones de dólares, respectivamente) fueron consecutivos a un amago de renuncia del secretario de Gobernación y a las acusaciones del subprocurador de Justicia. Como se asociaron a fenómenos políticos14 tampoco condujeron a una modificación de la política monetaria.

Un nuevo descenso en las reservas en diciembre, de 1 550 millones de dólares, amenazó con agotarlas. Antes de que eso sucediera, en la madrugada del 20 de diciembre, se decidió finalmente devaluar el peso de 3.49 a 4 pesos por dólar. Ante el comportamiento del mercado durante ese día, el 21 se anunció que el Banco de México no podía sostener la nueva cotización y que se retiraba del mercado cambiario, optando por un sistema de flotación. El ajuste original de poco más de 14%, llegó a ser superior a 100% para luego situarse en un valor que fluctuó durante varios meses alrededor de los 6 pesos por dólar, lo que implica una depreciación de aproximadamente 72 por ciento.15

El objetivo de esta sección II es analizar la política monetaria durante los nueve meses que precedieron a esta devaluación. A lo largo de nuestra exposición intentaremos bosquejar una hipótesis de lo ocurrido, poniendo especial interés en la relación entre los movimientos de las reservas de divisas, la recomposición de la deuda interna y la base monetaria.

1. El entorno de la economía mexicana a principios de 1994

1994 debía ser un año de recuperación económica a partir del dinamismo en la inversión, sobre todo privada, y de un presupuesto público moderadamente expansionista. Las elecciones presidenciales previstas para agosto de ese año hacían necesario remontar la desaceleración de 1993, que generó un crecimiento en el pib de sólo 0.5%. Respecto a la inflación, el gobierno se proponía continuar los esfuerzos de los años anteriores, incluyendo la utilización del tipo de cambio como ancla para estabilizar los precios. Esto último a pesar de que el peso había perdido una parte importante de la ventaja cambiaria que lo había caracterizado en los últimos años.

Por lo que se refiere al déficit en cuenta corriente, señalado por algunos analistas como uno de los problemas fundamentales a resolver, la política del Banco de México se fincó en la idea de que en las condiciones que caracterizaban la economía mexicana era posible y deseable sostener un déficit elevado mientras se dispusiera de las afluencias que lo financiaran. Esa condición se había cumplido en los tres años anteriores. Pero para 1994, al final del cual se estimaba que el déficit ascendería a cerca de 30 mil millones de dólares, se calculaba que el nuevo financiamiento provendría en su mayor parte de fuentes de corto plazo. Con ello se profundizaba la contradicción, ya manifiesta en los años anteriores aunque con menor gravedad, entre los periodos de maduración de las inversiones y los plazos de financiamiento de las mismas. Al desestimar esta contradicción, el banco central ignoró, como dice Weintraub, que en tanto más volátil es la entrada de capital más riesgoso es el déficit en cuenta corriente.16

Sin embargo, a partir de marzo, en particular luego del asesinato del candidato del pri a la presidencia, se planteó con mayor agudeza el dilema siguiente: i) mantener el desliz anunciado y por lo tanto conservar el tipo de cambio como precio ancla en la lucha contra la inflación, o ii) ampliarlo, reconociendo oficialmente el rezago que se había acumulado, aprovechando que se tenían todavía reservas considerables. Con la segunda opción se habría buscado, también, una disminución en el déficit de la balanza comercial. Como se sabe, las autoridades optaron por la primera opción.

Con ella se esperaba mantener las metas de crecimiento previstas para el año en curso y, sobre todo, se buscaba evitar los riesgos asociados a una crisis pos-devaluatoria justamente después del asesinato del candidato presidencial del pri y en vísperas de la elección presidencial. Pero les obligaba a enfrentar una demanda creciente de dólares y de valores denominados en dólares, proveniente de un grupo importante de inversionistas nacionales y extranjeros que hasta entonces habían considerado prudente conservar sus inversiones en valores denominados en pesos.

En efecto, a partir de marzo se fue fortaleciendo el grupo de agentes económicos que consideraban difícilmente sostenible la política cambiaria del peso y el déficit acumulado en la cuenta corriente de la balanza de pagos. Adicionalmente a esos factores económicos, algunos agentes estaban tomando en consideración los riesgos políticos asociados con el cambio de sexenio, agravados esta vez por el asesinato del candidato del pri. Su demanda de dólares y de valores denominados o indizados en dólares obedecía a la necesidad que sentían de cubrir los riesgos de una devaluación. Internamente ese fue el entorno general que enmarcó la política monetaria de marzo a diciembre de 1994. En el exterior, prevaleció una tendencia alcista en las tasas de interés de largo plazo en los principales mercados de obligaciones (véase cuadro 3).

2. La política monetaria

Según el informe anual del Banco de México para 1994, “la política monetaria se orientó en todo momento a evitar una expansión excesiva de la base monetaria. De haberse dado ésta, se hubieran generado presiones cambiarias e inflacionarias adicionales”.17

Por expansión excesiva el Banco de México entiende la que sobrepasa la demanda. En efecto:

La adaptación de la oferta a la demanda es, de este modo, la explicación oficial del crecimiento significativo de la base monetaria durante 1994, a pesar de las pérdidas sufridas en las reservas internacionales.

En efecto, la base monetaria creció de casi 42 mil millones de nuevos pesos (mmdnp) en febrero a casi 45 en marzo (lo cual implica una tasa de crecimiento nominal anual de 29.2%), mientras las reservas bajaban 10 300 millones de dólares. Para noviembre la misma base había crecido a 49 163 millones de nuevos pesos (lo cual significa una tasa de crecimiento nominal anual de 28.6%). Para todo el año de 1994, la variación real anual de la base monetaria fue de 12.7 en 1994, mientras que en el año anterior había sido de -0.6

Desde la perspectiva del crédito interno neto, las operaciones descritas en el párrafo anterior implican que dicho crédito pasó de -37 958 millones de nuevos pesos en marzo, a 6 141 en noviembre, lo que es otra manera de observar la política expansiva. Lo interesante de ver las cosas por el lado de las fuentes es que se perciben los canales por los cuales se introducen y se obtienen los recursos.

Durante el periodo que se estudia, la mayor parte de estos recursos inyectados a la economía se canalizó mediante el sistema financiero. En efecto, el crédito neto a bancos comerciales pasó de -589 millones en marzo a 10 838 millones en noviembre. Durante el mismo lapso, el crédito neto a bancos de desarrollo pasó de -420 millones a 1 115 millones. Y, la cifra más importante, el crédito neto a fideicomisos oficiales pasó de 19.133 a 32 317 millones en el mismo lapso (véase cuadro 1).

Por su parte, las tasas de interés efectivamente se incrementaron. De marzo a abril la tasa nominal de los Cetes a 28 días pasó de 9.73 a 15.79%, entre marzo y abril, para luego bajar a 13.74% en noviembre. La tasa interbancaria subió de 11.24 a 19.17% entre marzo y abril, para luego situarse en 21.18% en julio y bajar a 19.29 en noviembre (véase cuadro 2). Estas variaciones, aunque importantes, son sensiblemente menores a las que muy probablemente habrían resultado si el banco central no hubiera decidido expandir su crédito interno neto.

En comparación con el debate inglés descrito en la sección I.1, los directores del Banco de México sostienen, para justificar la política seguida en 1994, la misma posición de la Banking School: el banco central no puede incurrir en ningún exceso si sencillamente ha atendido la demanda. Precisamente contra esa posición y los riesgos que implica, se propuso el candado de divisas como parte central de la reforma del Banco de Inglaterra. Por su parte, en ausencia de límites, las autoridades monetarias mexicanas pudieron ampliar su crédito interno (para satisfacer la demanda de base) al tiempo en el que disminuían las reservas.

Sobre este punto, la tesis central del Banco de México es la siguiente: “el aumento del crédito interno neto en 1994 ocurrió porque cayeron las reservas y no que éstas cayeron porque el crédito interno se expandió”.19

Analizando las fuentes por medio de las cuales se mantuvo la base, se observa lo siguiente: respecto a la parte de ese incremento que se canalizó mediante los bancos, en el mismo informe se dice:

Los bancos adquirían dólares para satisfacer la demanda de moneda extranjera de sus clientes, operaciones que daban lugar a sobregiros en las cuentas corrientes en moneda nacional que tienen en el instituto central. A su vez, dichos sobregiros provocaban una contracción momentánea de la liquidez. En esas circunstancias, el Banco de México tenía que aportar liquidez a la banca para que ésta cubriera su sobregiro. De otra manera, se habría tenido que realizar una reducción súbita de la cartera de crédito de la banca, cosa imposible de lograr de manera inmediata.20

Según el informe, la aportación de liquidez del Banco de México nunca representó una inyección monetaria neta, pues sencillamente sustituía a la que se retiraba como consecuencia de la disminución de las reservas internacionales. Desde luego, los nuevos recursos se reintegraban a la circulación a una tasa de interés más alta: “Durante las etapas de disminución de reservas internacionales que se produjeron durante 1994, se hicieron más onerosas las condiciones de otorgamiento del crédito interno del Banco de México, a fin de contener las presiones sobre el mercado cambiario”.21 Sobre este punto ya comentamos el alcance de esos incrementos en las tasas.

De manera esquemática todo parece indicar que en el mercado se manifestaban dos fuerzas: i) la de una fracción importante de los agentes económicos, para los cuales era cada vez más riesgosa la sobrevaluación de la moneda mexicana, en un contexto de déficit creciente de la cuenta corriente de la balanza de pagos y en un año de cambio presidencial; esta percepción los llevaba a sustituir parte importante de sus inversiones en valores denominados en pesos por dólares o por valores denominados o indizados en dólares, y ii) las autoridades financieras, para quienes no era necesario realizar un ajuste en el tipo de cambio ni era excesivo el déficit de la cuenta corriente. Tampoco consideraban procedente una política crediticia más restrictiva, por ejemplo mediante incrementos aún mayores en las tasas de interés del Banco de México, pues habría pospuesto la recuperación del crecimiento del producto que se buscaba para 1994.

Por estas razones, contra lo que se esperaría en estos casos, la liquidez retirada de la circulación para la compra de dólares fue íntegramente repuesta por el banco central, con la consecuente ampliación del crédito interno neto. Así lo reconoce expresamente el Banco de México en su informe de 1994: “Durante los periodos en que el instituto central se vio obligado a efectuar ventas cuantiosas de moneda extranjera para defender el techo de la banda, la liquidez perdida fue repuesta en el mercado de dinero, para lo cual se amplió el crédito interno neto”.22

A la tesis oficial de que la política monetaria se limitó sencillamente a la demanda de liquidez se agregó una segunda: los factores determinantes de los ataques contra el peso fueron de tipo político.

En efecto, para el Banco de México los acontecimientos políticos y delictivos fueron los causantes de los movimientos especulativos contra el peso: el asesinato del candidato del pri a la presidencia de la República, la amenaza de renuncia del secretario de Gobernación, las denuncias del subprocurador de Justicia de la nación y las nuevas amenazas de los zapatistas de Chiapas: “...la expansión de dicho crédito se limitó exclusivamente a atender la demanda de billetes y monedas y a reponer las pérdidas de base monetaria causadas por las disminuciones de reservas internacionales, asociadas con los ya referidos acontecimientos políticos y delictivos”.23

El carácter político de los movimientos especulativos queda probado, según las autoridades del banco central, por la discontinuidad con la que ocurrieron las variaciones en los saldos de divisas. Se infiere que el carácter político que origina esos movimientos no tiene por qué provocar que cambie la política monetaria. En consecuencia, las pérdidas de liquidez originadas por la compra de dólares deben ser repuestas principalmente por medio de las mismas instituciones que realizan las operaciones de compras de divisas por cuenta de sus clientes: los bancos. Retomemos el texto del informe:

Lamentablemente, el argumento de la discontinuidad pierde su fuerza cuando consideramos la evolución de la colocación de los Tesobonos (valores de deuda pública interna indizados en dólares, pero pagaderos en pesos) a lo largo de 1994. En efecto, entre marzo y abril, es decir, como respuesta a la pérdida de más de 10 mil millones de dólares de reservas (sobre 28 mil millones disponibles a mediados de marzo) que siguió al asesinato de Luis Donaldo Colosio, los rendimientos de los Tesobonos a 91 días se incrementaron a 5.67 y 7.20% respectivamente, frente a la tasa de 4.92% prevaleciente hasta febrero. En mayo las autoridades financieras permitieron que esa tasa subiera a 7.69%, para luego fluctuar entre 7.24 y 6.70% entre los meses de junio a noviembre.

Los rendimientos ofrecidos por medio de los Tesobonos fueron sensiblemente más altos que los registrados por valores semejantes emitidos en los Estados Unidos o en Inglaterra. Es decir, a igualdad de riesgos, las autoridades financieras mexicanas debieron ofrecer rendimientos más elevados, con los consecuentes incrementos en los costos del financiamiento (véase cuadro 3). La colocación de dichos valores podía haberse limitado por el lado de la oferta. Pero la necesidad de cubrir el déficit en la cuenta corriente y las presiones sobre el peso obligaron a las autoridades a incrementar las emisiones de Tesobonos. La mayor disponibilidad de estos instrumentos se convirtió en una oportunidad que los inversionistas no podían darse el lujo de perder. En lugar de ponerlos en la disyuntiva de invertir en valores con tasas elevadas, pero denominados en pesos o en valores con tasas cercanas a las internacionales pero denominados en dólares, las autoridades financieras mexicanas les facilitaron la tarea al incrementarles las tasas de los valores denominados en dólares, manteniendo relativamente bajas las correspondientes a los denominados en pesos.

Desde abril se decidió incrementar la tasa de rendimiento de los Tesobonos por arriba de las tasas vigentes en valores comparables. El cambio fue inmediatamente percibido por los inversionistas. Las tenencias de Tesobonos de las empresas privadas y los particulares pasaron de 11 800 millones de nuevos pesos a 29 738 entre marzo y abril, y fueron creciendo a lo largo del año hasta llegar a 106 414 en diciembre (véase cuadro 4b). Para decirlo en dólares, y con las palabras del Banco de México: “En 1994 la circulación de esos títulos aumentó 26 mil millones de dólares”.25 El propósito de dicho aumento fue el siguiente: “... la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y el Banco de México, facilitaron la sustitución de valores gubernamentales denominados en pesos por Tesobonos... para que los inversionistas pudieran cubrir su exposición al riesgo cambiario”.26

Afortunadamente, según ellos, el aumento de la circulación de 26 mil millones de dólares de Tesobonos “permitió disminuir en 77 860 millones de nuevos pesos la circulación de papel gubernamental denominado en pesos” 27 (véase cuadros 4a y 4b)

Muy probablemente el calificativo del Banco de México se deba al hecho de que las tasas de interés de los valores denominados en moneda extranjera son más bajas que las de los valores públicos denominados en pesos. Esa ventaja, sin embargo, debe ponderarse frente al riesgo cambiario.

El incremento paulatino de las tenencias de Tesobonos y la disminución igualmente paulatina de las tenencias de los Cetes reflejan la sustitución ininterrumpida de valores denominados en moneda nacional por valores indizados a dólares. Esto contradice la afirmación del Banco de México, según la cual los movimientos especulativos se localizaron en los días que siguieron a los acontecimientos políticos y delictivos, como ellos los describen, sino que persistieron, con diferentes intensidades, a lo largo del año y se agudizaron con el cambio presidencial, a pesar de que el nuevo presidente había confirmado la política cambiaria de su antecesor.28

Lo descrito hasta ahora hace necesario estudiar con detalle lo ocurrido con los Tesobonos para buscar una explicación posible de la política seguida.

3. Los Tesobonos como opción a la salida de divisas

Es muy probable que en la ponderación de las ventajas y desventajas de esa estrategia las autoridades de la Secretaria de Hacienda y del Banco de México hayan privilegiado el hecho de que la colocación de los Tesobonos les permitía defender las reservas. Se trataba, ante todo, de una salida temporal frente a la opción de modificar la política cambiaria. La estrategia adoptada tenía los siguientes inconvenientes: i) los riesgos cambiarios quedaban totalmente del lado del Banco de México; ii) las tasas de interés a las que se conseguía ese financiamiento eran más altas en comparación con valores semejantes, indizados o denominados en dólares, y iii) los plazos promedio de la deuda interna se hacían más cortos.

Es posible que haya prevalecido el siguiente razonamiento: en la medida en que se logre financiar el déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos y que disminuyan los temores respecto a una posible devaluación, los inversionistas volverán a los valores denominados en pesos, para lo cual se deberá ampliar el diferencial de las tasas de interés entre éstos y los indizados en dólares. Esto implica que en algún momento se llevaría a cabo esa ampliación entre las tasas. El momento para poner en práctica una estrategia de este tipo debía seleccionarse muy bien. Si permanecía la desconfianza en la política cambiaria se corría el riesgo de que los inversionistas interpretaran este gesto como una medida de urgencia previa a una devaluación, con lo cual no cumpliría los propósitos buscados. Además, el crédito se habría encarecido sensiblemente frente a la moneda, inclinando la balanza hacia una solución por el lado de una desvalorización de ésta última.

Una opción intermedia hubiera sido una política monetaria más restrictiva a partir de abril de 1994. Sin embargo, para el Banco de México esa opción habría llevado a la economía a una contracción como consecuencia de los incrementos en las tasas de interés aun mayores a las que prevalecieron desde el segundo trimestre del año.29 La lectura que hacen las autoridades financieras es que este ajuste era innecesario y riesgoso.30

Se optó, como se sabe, por intentar mantener el tipo de cambio, enfrentando las presiones del mercado por medio de una oferta cada vez mayor de Tesobonos. Con el respiro temporal que daba la colocación de estos valores pudieron mantenerse las metas de política económica para ese año, incluyendo las correspondientes al déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos. Privó la convicción de que dicho déficit no era un problema sino un acierto y que se debía hacer todo lo posible, incluido pagar elevadas tasas de interés en dólares por valores de corto plazo, para financiarlo. Estimaban, sin considerar las diferencias entre los tiempos de inversión y los correspondientes al financiamiento, que los beneficios de las inversiones implícitas en ese déficit terminarían por revertirlo.

La devaluación de diciembre puso al descubierto la fragilidad de la estrategia adoptada. A partir de la devaluación y luego de la flotación del peso, las medidas de ajuste que se impusieron fueron aquellas que se intentaron evitar entre marzo y diciembre, con la diferencia de que en un contexto de crisis efectiva los ajustes fueron más severos y de más graves consecuencias.

Conclusiones

En síntesis, lo ocurrido entre el segundo y el último trimestre de 1994, en particular lo relacionado con la dinámica que registraron el crédito interno neto y los Tesobonos, nos sugieren:

a) Que las presiones sobre el peso existieron a lo largo de todo el año con la modalidad de sustitución de valores gubernamentales y en algunas coyunturas con la de disminuciones de reservas.32 Las autoridades atribuyeron las demandas de divisas a factores políticos transitorios y con ese motivo desestimaron las medidas correctivas que se imponían, pensando que con la colocación de valores denominados en moneda extranjera se podían resolver las presiones sobre las reservas. De haber existido algún límite al endeudamiento con valores indizados o algún tipo de candado a la expansión del crédito interno neto, las utoridades financieras no habrían podido tomar tantos riesgos.

b) Que el Banco de México optó por asumir los riesgos cambiarios y el costo elevado que implicaba el financiamiento del déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos mediante los Tesobonos. Se afirmaba que las corrientes de capital eran la prueba de la confianza en el desarrollo de la economía cuando en el periodo estudiado el factor determinante de los nuevos flujos era el diferencial de tasas que se ofrecía en comparación con valores semejantes. Al aceptar un financiamiento de corto plazo se desestimó la contradicción existente entre los plazos de maduración de las inversiones (necesariamente largos) que ese déficit implicaba y los plazos (cada vez más cortos) en los cuales se conseguía su financiamiento.

c) Que el Banco de México optó por no hacer ajustes a su política para no provocar una crisis de liquidez. Sólo así se explica su decisión de reinyectar a la circulación parte importante de los recursos que recibía de las operaciones de venta de divisas y su estrategia para mantener tasas de interés más bajas de lo que un ajuste hubiera provocado.33

d) El crecimiento resultante en el crédito interno fue posible por la ausencia de un candado a la política monetaria, que en su caso complementaría el que actualmente existe respecto al crédito al gobierno. No sería recomendable, desde luego, un candado automático tan restrictivo como el que se impuso en 1884 al Banco de Inglaterra, pero sí un acotamiento que buscara reducir los cambios bruscos en el crédito interno neto.

Del mismo modo, existiría la necesidad de pensar en los modos de acotar las experiencias como la que se vivió en 1994 con los Tesobonos, mediante límites a las sobretasas que se pueden ofrecer por arriba de las tasas vigentes en valores equivalentes.

Vista la magnitud de la crisis que finalmente se desató a partir de la devaluación, nadie puede sorprenderse que se haya impuesto un tope al crédito interno neto. En efecto, en el informe del Banco de México de 1994 publicado en abril de 1995, se señala:

Esta práctica (la de siempre satisfacer la demanda de dinero, aunque a veces a una tasa elevada) está siendo objeto de modificación en 1995, al haberse impuesto un límite a la expansión del crédito interno neto del Banco de México.34

Más que la recuperación de viejos mecanismos automáticos, como el que existió en Inglaterra en la segunda mitad del siglo xix, este tipo de acotamientos refleja la reacción de la ortodoxia frente a una política discrecional que en 1994 mostró todas sus ventajas, pero también sus riesgos.

21 de junio, 1996.

NOTAS

1. Henry Thornton, An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain, Londres, 1802. Reed. F. A. Hayek, 1939.
2. No todas las leyes imponían una proporción. Una variante consistía, por ejemplo, en fijar una cantidad de billetes sin cobertura metálica, pero a partir de dicha cifra los bancos debían mantener una reserva por la totalidad de las emisiones excedentes. Véase, para este tema R. H. Hawtrey, The Gold Standard in Theory and Practice, Londres, Longmans, Green and Co., 1927.
3. Banco de México, Informe anual, 1994, p. 63, nota 1.
4. Para la elaboración de esta sección nos apoyamos en los trabajos de Jerome de Boyer, L' activité bancaire: Analyse et définitions, tesis doctoral, Universidad de París, X. Nanterre, 1980, y en nuestro trabajo titulado: “Banco central y tasas de interés, ensayo sobre las teorías de H. Thornton, K. Wicksell y H. Hawtrey”, Universidad de París, X. Nanterre, 1983.
5. Francisco Borja Martínez, El nuevo sistema financiero mexicano, México, fce, 1991, pp. 82-84.
6. Véase, por ejemplo, Raúl Morales, “Naturaleza y alcance de las políticas monetaria y crediticia en México antes de la reforma financiera de 1988-1991”, Análisis Económico, núm. 21, vol x, uam-Azcapotzalco, 1992, p. 18.
7. R.G. Hawtrey, The Art of Central Banking, Londres, Longmans, Green and Co., 1932, pp. 123 y ss.
8. Se trata de una distinción de la circulación según se realice ésta “between dealers and dealers and between dealers and consumers”. Tooke T., An Inquiry into the Currency Principle, Londres, Longman, Brown, Green and Longmans, 1844.
9. La idea de una doble circulación de Tooke, aunque sugerente, no es sólida. En nuestro caso, la salida del oro por un monto de 20, implica efectivamente la cancelación de una parte de D, es decir, un retiro de la cuenta de depósitos que implica una disminución del saldo de los billetes en caja del departamento bancario y del oro del departamento de emisión. Hasta aquí no ha habido una modificación en la cantidad de dinero en circulación (D - BenCa). Pero con estos movimientos se desata un mecanismo de ajuste en M y en D, puesto que los billetes recibidos por el departamento de emisión “en pago” del oro que entrega al departamento bancario son inmediatamente congelados, lo que significa una disminución en M3. Al intentar reconstituir sus saldos líquidos, el departamento bancario afectará el valor de D, con lo que se revela un puente entre las dos circulaciones señaladas por Tooke.
10. Para las autoridades inglesas, en particular para el ministro Peel, una libra esterlina significaba una cierta cantidad de oro, tenía un sello que así lo indicaba y ello por la ley y las costumbres de Inglaterra. Podían existir muchas monedas, definidas de muy diversas maneras. Pero una vez que se tiene una definición se debe respetar. Sería un acto de mala fe cubrir una obligación pagando con algo distinto de lo que se estipuló en el contrato. Véase R.G. Hawtrey, La Circulation Monétaire et le Crédit, París, Sirey, 1928, p. 619.
11. Como puede observarse, la eficacia del banco central como institución responsable de la estabilidad de la moneda y del buen funcionamiento del sistema de pagos no hacía necesaria una “autonomía” frente al gobierno y a los grupos económicos. En el fondo, el funcionamiento del banco y del sistema monetario descansaba en los acuerdos que lograban los banqueros, los empresarios y el gobierno respecto al mejor camino a seguir en cada coyuntura. Estos acuerdos, particularmente importantes en momentos de crisis, constituyen la dimensión política de la gestion de la moneda y el crédito, tan importante como el ámbito técnico.
12. Francisco Borja Martínez, op. cit., pp. 82-84.
13. Acerca de este tema véase Alcides José Lasa, “La política de esterilización de divisas. Una nota sobre su significado y la experiencia reciente de México”, Economía informa, Facultad de Economía, unam, diciembre, 1993.
14. Banco de México, Informe 1994, p. 58.
15. Banco de México, Informe anual, op. cit., p. 6.
16. Sidny Weintraub, “Evolución de la balanza de cuenta corriente de México”, Economía mexicana. Nueva época, México, cide, vol. i, núm. 1, p. 249.
17. Banco de México, op. cit., p. 62.
18. Ibid., p. 63.
19. Ibid., p. 64.
20. Ibid, pp. 64-65. Es interesante notar que el Banco de México asocia aquí las operaciones de compra de divisas con la cartera de los bancos. Normalmente, la compra de divisas se realiza con efectivo disponible, de manera que su retiro de la circulación afecta la liquidez de los agentes económicos que compran divisas, no de los bancos. Aumentar el crédito a éstos últimos para que lo presten a los agentes que compraron divisas no estimula la especulación pero tampoco la disuade, aunque vaya acompañada de pequeños incrementos en las tasas de interés.
21. Ibid., p. 65.
22. Ibid., p. 63.
23. Ibid., p. 63.
24. Ibid., p. 64.
25. Banco de México, Exposición sobre política monetaria. Para el lapso del 1 de enero al 31 de diciembre de 1995, enero de 1995, p. 32.
26. Ibid, p. 31.
27. Ibid, p. 32.
28. El problema de la credibilidad del público en la política cambiaria anunciada por el gobierno es un lastre que ha acompañado las sucesiones presidenciales, luego de la devaluación de 1976. Como dice Alcides José Lasa, una cosa es creer en las intenciones del gobierno y otra es creer que las autoridades estén en condiciones de llevarlas a cabo. Véase “La política de estabilización concertada en México: Una interpretación de las condiciones iniciales y el problema de la credibilidad”, Reporte de investigación, uam-Iztapalapa, Departamento de Economía, 1993.
29. El Banco de México sostiene que la política monetaria a partir de marzo de 1994 estuvo condicionada por el mercado cambiario. Sin embargo, como hemos mostrado en este trabajo, la dependencia de la política monetaria de las presiones en el mercado cambiario fue sólo virtual gracias al respiro obtenido por medio de la colocación de Tesobonos. Para decirlo en los términos del banco central: “la oferta de Tesobonos coadyuvó al endurecimiento de la política monetaria. Para comprobar esta afirmación nótese que la preferencia de los inversionistas por los Tesobonos era manifestación de que estimaban que el rendimiento esperado, ajustado por el riesgo cambiario, era superior al del papel denominado en pesos. Esto último necesariamente implicaba mayores tasas de interés en los valores denominados en moneda nacional debido a la posibilidad de arbitraje entre los diferentes instrumentos financieros disponibles en el mercado. Sin embargo, el incremento en las tasas fue menor al que se hubiera requerido para equilibrar los mercados financieros y la balanza de pagos, de no haberse aumentado la oferta de Tesobonos”, Exposición sobre política monetaria, 1995, pp. 31-32.
30. Banco de México, Informe anual 1994, p. 68.
31. La posición de las autoridades monetarias tiene un fundamento en la experiencia de 1988. Durante ese año, “estuvo presente una acentuada desconfianza de los operadores económicos en la capacidad del gobierno para sostener la política cambiaria que se anunciaba... No puede explicarse de otra manera la coexistencia de una altísima tasa de interés real en pesos y una descomunal tasa de interés en dólares. Ciertamente, un inversionista en Cetes a 28 días y con capitalización mensual hubiese obtenido una tasa en dólares de más de 90% anual durante 1988, mientras que operaciones similares en Treasury Bills de los Estados Unidos tuvieron un rendimiento de alrededor de 7%”. Alcides José Lasa, La política de estabilización concertada en México, op. cit., p 23.
32. Se dice en el Informe del Banco de México 1994: “Si el gobierno se hubiera negado a satisfacer la demanda por esos instrumentos, los cuales, dicho sea de paso, se venían emitiendo desde 1991, es altamente probable que el público habría demandado moneda extranjera con el importe proveniente de la amortización de los Cetes y de otros instrumentos denominados en moneda nacional, presionando a las reservas internacionales y al tipo de cambio. Por tanto, resulta lógico que las autoridades financieras hayan recurrido y utilizado los instrumentos a su alcance, a fin de coadyuvar a sobrepasar una situación que justificadamente podía considerarse como transitoria”, p. 70.
33. cnbyv, Entorno económico, núm. 6, abril de 1995, p. 13.
34. Banco de México, Informe anual, 1994, p. 63, nota 1.